摩根士丹利：软件厂商正在蚕食IT服务吗？

原标题：Bite Out of IT Services?

摘要

报告探讨软件厂商是否正在通过AI部署蚕食IT服务市场。微软宣布投入25亿美元成立Microsoft Frontier Company，配备6000名嵌入式专家，亚马逊也投入10亿美元建立AWS FDE组织。SAP正削减招聘和差旅成本以资助AI开发。IT服务板块2026年至今下跌约30%，但北欧龙头Tieto持平，估值溢价不合理。Base44推出自有LLM，Cloudflare将默认阻止AI爬虫训练。报告认为软件厂商的介入可能对IT服务公司构成挑战，但合作关系可能更常见。

主要观点

• 微软宣布Microsoft Frontier Company，投资25亿美元，6000名嵌入式专家，与SI合作伙伴（包括Capgemini）协作。
• 亚马逊宣布AWS FDE组织，投资10亿美元，专注于业务成果并让客户自给自足。
• SAP CEO Christian Klein计划创建FDE团队，据称2026年7月开始。
• SAP削减招聘和差旅成本，专注于AI核心岗位招聘，并重组管理层。
• IT服务板块2026年YTD下跌约30%，因企业IT预算复苏慢于预期及AI结构性威胁。
• Tieto YTD持平，交易于11x CY26e adj. P/E，较Accenture溢价17%，较Capgemini溢价34%。
• 摩根士丹利重申对Tieto的Underweight评级，认为溢价不合理。
• 同事Gaurav Rateria将TCS评级下调至Equal-weight，认为缺乏增长加速迹象。
• Base44推出自有LLM Base 1，被Wix收购后预期利润率结构改善。
• Cloudflare自2026年9月15日起默认阻止AI爬虫训练，影响出版商如RELX、Wolters Kluwer、Informa。

论述逻辑

报告从五大事件出发：微软和亚马逊的大规模AI部署投资→软件厂商直接介入企业AI实施→可能削弱传统IT服务公司的角色；SAP的成本削减和AI优先战略→进一步验证软件厂商的AI转型决心；IT服务板块下跌但Tieto估值溢价→认为溢价不合理并下调评级；Base44自研LLM→引发“自建vs外购”战略问题；Cloudflare限制AI爬虫→推动内容许可和变现趋势。最终结论是软件厂商的AI部署可能对IT服务构成压力，但合作模式可能更普遍。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出Tieto的估值溢价面临下行风险，TCS缺乏增长加速迹象。Cloudflare政策自2026年9月15日生效。SAP预计在2027年初前寻找新的产品负责人。

推荐标的

• Tieto：Underweight评级，交易于11x CY26e adj. P/E，较同行溢价不合理。
• TCS：Equal-weight评级（由Gaurav Rateria下调），缺乏增长加速，低个位数盈利CAGR。
• 其他提及公司：Microsoft（由Josh Baer覆盖）、Amazon（由Brian Nowak覆盖）、Wix（由Elizabeth Porter覆盖）、Cloudflare（由Sanjit Singh覆盖），但未给出具体评级或目标价。

关键图表

图1. 同比增长超过1200%

图2. Tieto、Accenture、Capgemini及全球IT服务供应商的历史NTM调整后市盈率

图3. 下周关键事件：周一、周二、周三、周四、周五

图4. 欧洲软件与服务NTM市盈率对比STOXX Europe 600

图5. Amadeus P/NTM盈利

图6. Capgemini P/NTM盈利

图7. Dassault Systemes P/NTM盈利

图8. HBX Group International P/NTM盈利