瑞银 Workday（WDAY.US）：业绩指引如预期般重申

摘要

Workday 在拉斯维加斯 Rising 客户大会上举办年度投资者日，管理层仅重申（未上调）FY28 指引——收入增长 11%、经营利润率扩张 200bps——且未提供 FY29+ 展望，与已给出 FY30 指引的 Salesforce 和 ServiceNow 形成对比，瑞银认为鉴于 AI 驱动变化之快及公司过往达成指引记录参差，这一做法或属审慎。 大会叙事聚焦 AI 动能：FY28 全部增量 ARR 的 70%（FY27 超过 50%）预计来自 AI 解决方案，但整体收入增速仍从 FY26 的约 14% 减速至 FY27/FY28 的约 11%，反映核心 HCM/FINS 业务持续成熟及整体应用支出环境艰难。 Workday 未按惯例披露 HCM 与 FINS 分部增速，瑞银认为 FINS 增长故事未如预期兑现；同时看好规模尚小的 C1.ai 交易与 agentic identity 布局，并因近期 2.5% 裁员对模型微调。 针对私有化传闻，CEO 对 Fortune 表示“I can never say never”，但其“为长期而来”的表态并不支持出售可能性。 现价对应 CY27 估计 12x FCF、14x non-GAAP EPS 与 31x GAAP EPS，瑞银维持中性评级，目标价由 220 美元下调至 210 美元，基于 11x CY28E EV/FCF（由 12x 下调，因支出环境仍艰难），等待 AI 套件与 upsell 证明能加速总收入增长。

主要观点

• Workday 在 Vegas Rising 客户大会的年度投资者日上仅重申（未上调）FY28 指引：收入增长 11%、经营利润率扩张 200bps，且未提供 FY29+ 任何展望

• 与 Salesforce、ServiceNow 已给出 FY30 指引形成对比，瑞银认为鉴于 AI 变化节奏及 Workday 过往达成指引记录参差，不提供远期指引或属审慎

• AI 动能是大会核心叙事：FY28 全部增量 ARR 的 70%（FY27 超过 50%）预计来自 AI 解决方案

• 但 AI 尚未转化为更快的收入增长：FY27/FY28 收入增速减速至约 11%，低于 FY26 的约 14%，归因于核心 HCM/FINS 业务持续成熟及整体应用支出环境艰难（不仅是 Workday，整个 SaaS/应用板块皆然）

• Workday 未按惯例给出 HCM 与 FINS 分部增速，瑞银认为 FINS 增长故事未如预期兑现

• 瑞银看好 C1.ai 交易及向 agentic identity 的推进，尽管规模尚小，并因近期 2.5% 裁员对模型微调

• 过去一个月 SaaS/应用板块投资者情绪走软：6 月以来的复苏被认为合理（业务比 1-4 月市场以为的更具韧性），但进一步重估需收入增速预期上修，而市场并未看到

• 私有化传闻方面：Workday 未对任何交易置评，CEO 对 Fortune 称 selling 与 going private 有区别、'I can never say never'，但其'I came back [to Workday] for the long run'表态不支持出售可能性；瑞银此前已认为 PE 交易不太可能成行

• 估值与评级：股价对应 CY27 估计 12x FCF、14x non-GAAP EPS、31x GAAP EPS；维持中性，目标价由 220 美元小幅下调至 210 美元，基于 11x CY28E EV/FCF（由 12x 下调，因支出环境仍艰难）

• 瑞银财务模型：01/27E 收入 10,664,236 千美元、稀释 EPS 11.49 美元、EBIT 利润率 31.3%，01/28E 利润率升至 33.0%

论述逻辑

• Workday 投资者日仅重申 FY28 指引（收入增长 11% + 200bps 利润率扩张）且不给 FY29+ 展望（对比 Salesforce/ServiceNow 的 FY30 指引）→ 大会称 FY28 增量 ARR 的 70% 将来自 AI 解决方案，但整体收入增速仍从 FY26 约 14% 减速至 FY27/FY28 约 11% → 说明 AI 动能尚未转化为收入加速，核心 HCM/FINS 成熟、应用支出环境艰难、FINS 故事未兑现 → 叠加街道缺乏收入上修、CEO 言论不支持出售预期，Workday 的股票配置逻辑复杂化 → 因此瑞银维持中性评级，估值由 12x 降至 11x CY28E EV/FCF、目标价由 220 美元下调至 210 美元，并将等待 AI 套件与 upsell 被证明能加速总收入增长作为重估前提。

关键展望

• FY28 指引（重申）：收入增长 11%、经营利润率扩张 200bps；报告未提供 FY29+ 展望

• 评级与目标价的核心验证点：AI 套件与 upsell motion 能否被证明对总收入增长有加速作用（瑞银维持中性正等待此类信号）

• 瑞银模型路径：稀释 EPS 01/27E 11.49 美元、01/28E 13.11 美元、01/29E 14.20 美元（Q3E 2.92、Q4E 3.18）

• 目标价 210 美元对应预测股价回报 12.9%、预测股息率 0.0%，相对 9.8% 市场回报假设的超额回报 3.1%

• 风险清单：HCM 核心市场渗透加深及 SAP、ORCL 与 WDAY 竞争加剧带来折价、云财务市场可能长期停留在本地部署、宏观环境较疫情前更具挑战、渠道调研显示 Oracle 云财务竞争力上升、向大型企业销售动作面临新挑战、联合创始人持股与投票权集中

• 私有化选项：CEO 表态表面上留下 going-private 选项（'I can never say never'），但瑞银认为其长期表态不支持出售可能性

推荐标的

• Workday（WDAY.O / WDAY US）：12 个月评级中性（Neutral），12 个月目标价 US$210.00（前值 US$220.00），现价 US$186.02（2026 年 10 月 13 日）；理由：AI ARR 贡献占比高但收入增速仍在减速，等待增长加速信号；瑞银证券 LLC 为该公司证券做市并持有 0.5% 或以上多头仓位