摩根士丹利：汇丰控股（HSBA.L）亚洲研讨会反馈

原标题：HSBC（HSBA.L）Feedback from the Asia Seminar

摘要

摩根士丹利在亚洲研讨会后发布报告，认为汇丰控股在亚洲的财富流入、贸易融资和人民币国际化推动下，区域增长前景“更强更持久”。简化后的架构使2028年ROTE达到20%的可能性增加。财富增长前景强劲，香港IPO管道有约500家公司等待上市，Q2活动依然强劲。中国大陆非居民新客户2025年较2023年增长3倍，财富管理总可寻址市场达7000万客户（目前700万）。供应链重组推动企业银行活动，亚洲贸易走廊已成为全球最大。15亿美元简化收益大部分已在Q2完成，比计划提前6个月。香港商业地产周期似乎已触底，集团信贷成本预计降至40bp或更低。摩根士丹利维持Equal-weight评级，目标价1463便士，认为上行空间有限。

主要观点

• 流入香港的财富（新客户、亚洲贸易流、人民币国际化）为汇丰在亚洲描绘了“更强更持久”的增长图景。
• 在此基础上，更简化、更敏捷的结构使2028年ROTE达到20%的可能性增加。
• 财富增长前景强劲：Q1净新资金流入受香港IPO管道推动，约500家公司等待上市，Q2活动依然强劲。
• 结构性驱动因素包括中国大陆财富创造、储蓄向金融产品转移以及国际多元化，预计香港将在2022年前成为比瑞士和新加坡更大的财富中心。
• 汇丰有提升钱包份额的空间：中国大陆非居民新客户2025年较2023年增长3倍，占110万新客户的大部分。
• 财富管理在香港（含中国大陆客户）的总可寻址市场为7000万，目前仅700万。中国储蓄率35%，客户通常需36个月“成熟”，未来几年汇丰将受益于客户增长。
• 产品管道投资有助于提升钱包份额：管理层指出65%的财富客户没有财富产品，尽管储蓄率35%。
• 供应链重组是企业银行活动关键驱动因素：亚洲贸易走廊现为全球最大，供应链和贸易投资推动长期贷款增长。中国大陆客户使用更多产品、覆盖更多地区，盈利能力是其他客户的2倍。
• 企业银行存款增长9%，80%为交易账户；假设年底增速放缓至4%，但目前无放缓迹象。
• 15亿美元简化收益大部分已在Q2完成：CEO表示15亿美元中14亿已基本完成，比计划提前6个月。未来还有来自恒生银行和运营模式进一步精简的节省。
• 香港商业地产资产质量前景改善：恒生银行2025年信贷成本100bp，但住宅价格涨5%、零售支出2个月增10%、空置率下降，商业地产周期似乎已触底。集团信贷成本预计降至40bp或更低。
• 不良贷款无快速解决方案，但清算价格开始出现，方向积极，中期应促进资本效率。
• 摩根士丹利认为盈利存在上行风险：活动水平强劲，若无中东冲击，财富和企业银行费用有上行空间。但以2027年预期有形账面价值1.7倍、2028年ROTE 19-20%来看，不足以转为买入。

论述逻辑

亚洲研讨会反馈显示汇丰在财富和企业银行领域增长强劲 → 财富流入、IPO管道、中国大陆客户增长推动财富业务 → 供应链重组和贸易走廊扩张推动企业银行 → 成本节约提前完成提升效率 → 香港商业地产触底改善资产质量 → 盈利有上行风险但估值已反映，维持Equal-weight。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若无中东冲击，财富和企业银行费用有上行空间。
• 集团信贷成本预计降至40bp或更低（外年）。
• 资本回报方面，预计2026年起回购约70-120亿美元，派息率50%。
• 风险包括：全球增长慢于预期增加信贷风险、中国宏观风险重现、地缘政治和关税紧张升级、利率下降超预期。

推荐标的

• 汇丰控股（HSBA.L）：评级Equal-weight，目标价1463便士，2026年5月20日收盘价1360便士，上行空间8%。行业观点：Attractive。

关键图表

图1. 摩根士丹利预测与市场一致预期对比

图2. 财务摘要