摩根士丹利：安徽应流机电：短期盘整可能，但长期积极逻辑不变

原标题：Near-term consolidation is likely, but long-term positive thesis remains intact:

摘要

摩根士丹利更新报告指出，安徽应流机电2025年收入增长16%（超预期2%），但净利润增长22%（低于预期8%），主因研发费用高于预期。2026年一季度净利润同比增长31%，但净利率持平，受原材料成本上升影响，但成本传导已开始。燃气轮机和航空发动机部件订单强劲，1Q26超过8亿元（2025年全年20亿元）。短期利润率是唯一瑕疵，但预计成本传导将支撑利润率从2Q起恢复。产品结构改善，燃气轮机和航空发动机部件收入占比从2024年的38%升至1Q26的47%。海外收入占比升至53%，毛利率扩张4个百分点至37%。行业正面信号来自GEV：2029-30年仅剩10GW可用槽位（此前2029年即10GW），平均售价持续上升，1H26订单预计环比4Q25增长10-20%。维持超配评级，目标价90.90元，当前股价83.00元。

主要观点

• 2025年收入增长16%，超摩根士丹利预期2%；净利润增长22%，低于预期8%，因研发费用高于预期。
• 1Q26净利润同比增长31%，净利率持平，受原材料成本上升影响，但成本传导已开始。
• 燃气轮机和航空发动机部件订单强劲：1Q26超过8亿元，2025年全年为20亿元。
• 产品结构改善：燃气轮机和航空发动机部件收入占比从2024年的38%升至1Q26的47%。
• 海外发展积极：海外收入占比升至53%，毛利率扩张4个百分点至37%（2025年）。
• 行业正面信号：GEV表示2029-30年仅剩10GW可用槽位（此前2029年即10GW），平均售价持续上升。
• 1H26订单平均售价预计环比4Q25增长10-20%。
• 维持超配评级，目标价90.90元，当前股价83.00元。
• 估值方法：SOTP，传统铸造业务10倍PE，燃气轮机部件40倍PE，核设备35倍PE，折现后目标价对应2027年PE 56.5倍，为Howmet当前估值的1.3倍。
• 上行风险：超大规模企业更激进的AI资本开支指引；燃气轮机OEM关于积压、交付周期和定价的积极更新；应流与燃气轮机OEM订单的积极更新。
• 下行风险：全球燃气轮机安装慢于预期；产品良率低于预期拖累利润率；高净杠杆率带来的再融资风险。

论述逻辑

报告从应流2025年及1Q26业绩出发，指出收入增长但利润受研发和原材料成本拖累，但成本传导已启动，且订单强劲、产品结构向高价值部件倾斜、海外扩张提升毛利率。同时，下游GEV的信号表明燃气轮机供需趋紧、价格上升，进一步支撑应流长期增长。因此，短期利润率压力是暂时的，长期积极逻辑不变。

关键展望

• 预计成本传导将从2Q起支撑利润率恢复。
• 1H26订单平均售价预计环比4Q25增长10-20%。
• 全球燃气轮机安装速度、产品良率、再融资风险是未来验证点。

推荐标的

• 安徽应流机电 (603308.SS)：评级 超配 (Overweight)，目标价 90.90元，当前股价 83.00元。理由：燃气轮机长期订单可见性强，产品结构升级，海外扩张顺利，成本传导将改善利润率。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。