德意志银行：德银 好市多（COST.US）：迈向下一个（财年）

摘要

德意志银行维持好市多买入评级，目标价由 $1,091 下调 1% 至 $1,079，基于 47.5x 其 2027 年 EPS 预估 $22.72（Street $22.70）。 4Q26 剔除 $0.15/股关税退税后调整后 EPS 为 $6.60，好于 DB 的 $6.38 与 Street 的 $6.53；剔除燃油和汇率的总可比销售 +6.7%，美国核心同店 +7.2%，毛利率（剔除 MFI）11.0%，SG&A 费用率 8.9%，利润率大体符合预期。 德银对 FY27 保持建设性，四大理由为：稳健的中个位数（MSD）同店动能与合理的两年基数、辅助业务强劲支撑客流、非食品趋势强劲利好假期季、以及数字化进展（Uber Eats 扩至全美、新增 DoorDash、AI 驱动的搜索/流量/个性化）。 会员端整体健康：MFI +7.3% Y/Y（剔除费用上调 +6.8%），付费会员 +3.8% Y/Y，行政会员达 42.3M（+9.3% Y/Y），全球续费率 89.8%、美国/加拿大 92.3%，均环比改善 10 bps；数字化可比销售 +19.5%（剔汇率 +19.8%），网站流量 +30%。 估值是主要分歧：当前约 40.5x FY27 一致预期 EPS，低于三年平均 44.3x，德银认为风险回报仍然有利；下行风险包括客流软化、续费率未能改善、毛利率压力、门店扩张放缓和消费放缓。

主要观点

• 德银维持好市多 Buy 评级，目标价由 $1,091 下调 1% 至 $1,079；报告日期为 25 September 2026，股价（截至 24 Sep 26）为 $896.48，52 周区间高点 1,094.32、低点 850.00。

• 4Q26 业绩稳健：剔除 $0.15/股关税退税后调整后 EPS $6.60，超出 DB 预期 $6.38 与 Street $6.53；剔除燃油和汇率总可比销售 +6.7%，美国核心同店 +7.2%。

• 4Q 利润率大体符合预期：毛利率（剔除 MFI）11.0%（DB 10.7%；Street 11.1%），SG&A 费用率 8.9%（符合 DB 预期；Street 9.0%）。

• 德银对 FY27 保持建设性，四大支撑：MSD 同店动能与合理两年基数、辅助业务支撑客流、非食品强势利好假期、数字化进展（外卖合作扩展与 AI 搜索/流量/个性化）。

• 会员趋势整体健康：MFI +7.3% Y/Y（剔除费用上调 +6.8%）；总付费会员 +3.8% Y/Y（3Q +4.1%、2Q +4.7%）；行政会员 42.3M（+9.3% Y/Y），高于 3Q 的 41.2M；公司以行政会员渗透率、加油消费和数字参与度的历史新高收官。

• 续费率环比改善 10 bps：全球续费率 4Q 达 89.8%（3Q 89.7%），美国/加拿大 92.3%（3Q 92.2%）；德银对会员长期轨迹持正面看法，新开门店、外卖合作扩展与年轻消费者渗透率提升应支持会员增长与消费。

• 数字业务强劲：数字化可比销售 +19.5%（剔除汇率 +19.8%），网站流量 +30%（3Q 为 +32%）；Uber Eats 已覆盖全美（由 17 个州扩展）、DoorDash 上线；管理层称相关销售基本为增量，对门店业务负面影响有限。

• 估值是主要分歧：当前约 40.5x FY27 一致预期 EPS，低于三年平均 44.3x；德银认为对于持续交付最稳定同店增长、会员经济与单位扩张的零售商，风险回报仍然有利。

• 目标价 $1,079 基于 47.5x 2027 年 EPS 预估 $22.72（Street $22.70）；倍数下调一档以反映消费普遍谨慎，但仍高于三年平均 44.3x。

• 辅助业务（加油站、药房、旅游）强化价值主张、驱动参与并巩固会员忠诚度，是支撑客流与会员粘性的重要一环。

论述逻辑

• 4Q26 财报验证基本面（剔除退税后 EPS $6.60 超预期、总同店 +6.7%、美国核心 +7.2%、毛利率 11.0%）→ 德银据此归纳 FY27 四大支撑：MSD 同店动能 + 合理两年基数 → 辅助业务强化价值主张并支撑客流 → 非食品强势利好假期季 → 外卖合作扩展与 AI 搜索/流量/个性化推进 → 会员虽有放缓担忧（付费会员增速降至 +3.8%），但续费率环比改善 10 bps、行政会员渗透等多项指标创新高，长期轨迹正面 → 估值端当前 ~40.5x FY27 一致预期 EPS 低于三年平均 44.3x，风险回报有利 → 维持 Buy，目标价微调至 $1,079（47.5x 2027 EPS $22.72）。

关键展望

• 1Q27 预测：EPS $4.95（此前 4.91；Street $4.91），总同店（剔除燃油）+5.9%（两年叠加 +12.6%，对比 3Q 的 +15.1%），美国核心同店 +6.5%（此前 +5.7%；Street +6.0%）；MFI +7.0%，毛利率（剔除 MFI）降 10 bps 至 11.4%，SG&A 杠杆 6 bps 至 9.5%。

• 2027 预测：EPS $22.72（此前 $22.50；Street $22.70），总同店（剔除燃油和汇率）+4.9%（此前 +4.3%；Street +5.5%），美国核心同店 +5.3%（此前 +4.5%；Street +5.5%），毛利率提升 4 bps，SG&A 持平。

• 2028 预测：EPS $24.84（此前 $24.64；Street $24.85），总同店（剔除燃油和汇率）+4.5%，美国核心同店 +4.9%，毛利率提升 1 bps，SG&A 杠杆 1 bps。

• 非食品趋势强劲为假期季做好准备，是 FY27 配置的重要支撑之一。

• 下行风险：客流软化、续费率未能改善、毛利率压力、门店扩张放缓、消费放缓。

推荐标的

• Costco Wholesale（COST.OQ / COST US）：维持 Buy 评级，目标价 $1,079（由 $1,091 下调 1%）；现价 $896.48（截至 24 Sep 26，报告日期 25 September 2026）；理由是公司持续交付零售业中最为稳定的同店增长、会员经济与单位扩张，FY27 具备同店动能、辅助业务、非食品强势与数字化/AI 进展的多重支撑。

关键图表

图1. COST盈利预测调整