摩根士丹利：大摩 耐世特（1316.HK）2026年上半年NDR要点：下半年营收与利润率持续改善

摘要

营收端，管理层重申2026年营收增速较全球汽车产量快2-3个百分点的目标，尽管中国市场存在价格压力；1H26主要增长驱动力为Stellantis和BMW，中国与欧洲电动车渗透率提升将带动高端转向产品普及和ASP上行。 利润率端，2H26有望获得多项补偿：墨西哥停电相关全额US$5mn保险赔付、EV项目取消的潜在客户补偿、以及非中国OEM的原材料成本持续回收。 股东回报方面，管理层计划在2025年45%派息率基础上进一步上调2026年派息率。 行业传导上，预计原材料成本转嫁可对非中国OEM实现、但不太可能对中国OEM实现，且Stellantis指引2H26去库存或令向其出口的中国零部件商销量放缓。 估值采用残余收益法，假设8.1%股权成本（beta为1、4%股权风险溢价、4%无风险利率）与3%稳态增长率。

主要观点

• 管理层重申2026年营收目标：增速较全球汽车产量快2-3个百分点，尽管中国市场存在价格压力

• 1H26主要营收增长驱动力为Stellantis和BMW

• 中国与欧洲电动车渗透率提升将推动高端转向产品普及，带动ASP（平均售价）上行

• 2H26利润率改善来源之一：与墨西哥停电事件相关的全额US$5mn保险赔付

• 2H26或收到EV项目取消带来的潜在客户补偿

• 2H26或继续获得非中国OEM的原材料成本回收

• 分红：管理层计划在2025年45%派息率基础上进一步提高2026年派息率

• 行业传导：预计原材料成本转嫁可对非中国OEM实现，但不太可能对中国OEM实现

• Stellantis指引2H26去库存，向Stellantis出口的中国零部件商2H26销量或放缓

• 估值方法：基准情形采用残余收益（Residual Income）估值，股权成本8.1%（beta为1、4%股权风险溢价、4%无风险利率），稳态增长率3%

• 上行风险为利润率扩张或新项目获取、潜在增值并购；下行风险为汽车销量进一步恶化、新项目投产延迟

论述逻辑

• 上半年NDR管理层交流 → 重申2026年营收增速较全球汽车产量快2-3ppt的目标（1H26由Stellantis、BMW驱动，中国虽有价格压力但目标不变）→ 中国与欧洲电动化推升高端转向产品渗透与ASP → 2H26三项潜在补偿（墨西哥停电US$5mn全额保险赔付、EV项目取消客户补偿、非中国OEM原材料回收）支撑利润率持续改善 → 派息率拟自2025年45%继续上调强化股东回报 → 行业外推：成本转嫁限于非中国OEM、Stellantis 2H26去库存拖累相关中国出口商

• 在此判断基础上落脚估值与评级：残余收益法（8.1%股权成本、3%稳态增长）支撑HK$6.10目标价，维持Equal-weight评级（行业观点In-Line），并列示上下行风险供验证

关键展望

• 2H26营收与利润率有望持续改善，利润率改善依赖三项补偿（保险赔付、客户补偿、原材料回收）的落地

• 2026年派息率将在2025年45%的基础上进一步提升

• Stellantis指引2H26去库存，将拖累向其出口的中国零部件商下半年销量

• 上行风险（催化剂）：利润率扩张、新项目获取、潜在增值并购

• 下行风险：汽车销量进一步恶化、新项目投产延迟

推荐标的

• 耐世特 Nexteer Automotive Group（1316.HK）：评级Equal-weight（持股观望），目标价HK$6.10，行业观点In-Line，现价HK$4.48（2026年8月12日收盘）；理由为2026年营收增速指引较全球汽车产量快2-3ppt、2H26多项补偿收入改善利润率、派息率继续上调