摩根士丹利：三星电子｜亚太：2Q26业绩大幅超预期，份额提升巩固HBM领先地位

摘要

三星电子 2026 年二季度营收创纪录，同比增长 130%，环比增长 28%，达 172 万亿韩元，主要受半导体销售同比增长 357% 和内存销售同比增长 471% 的推动。 公司在 DRAM 市场份额显著提升，2027 年供应短缺加剧，长期协议（LTA）分配可能占总内存产能的 60-70%。 管理层确认客户预付大额款项，并持续要求追加长期合同。 HBM 出货量在 3 季度环比增长 3 倍，HBM4 预计明年占 HBM 总销售额的 60%，HBM4E 样品已向主要客户发货。 2026 年资本开支预计在 60-70 万亿韩元区间。 摩根士丹利维持三星电子“增持”评级，目标价 381,000 韩元，认为其技术领导力回归、LTA 承诺收紧 2027 年产能、自由现金流增长和估值错配（3.9 倍 2026 年预期市盈率）构成核心投资逻辑。

主要观点

• 二季度营收创纪录，达 172 万亿韩元，同比增长 130%，环比增长 28%。

• 半导体销售同比增长 357%，其中内存销售同比增长 471%。

• DRAM 市场份额显著提升，2027 年供应短缺加剧，长期协议（LTA）分配可能占总内存产能的 60-70%。

• 管理层确认客户预付大额款项，并持续要求追加长期合同。

• HBM 出货量在 3 季度环比增长 3 倍，HBM4 预计明年占 HBM 总销售额的 60%，HBM4E 样品已向主要客户发货。

• 2026 年资本开支预计在 60-70 万亿韩元区间，主要投向 DRAM 和代工。

• 尽管 2 季度消费终端市场放缓，管理层预计 AI 需求（服务器、HBM、SSD、代工）和智能手机“旗舰优先”策略将推动高端市场份额增长。

• 三星内存叙事已发生实质性变化：技术领导力回归（HBM4/4e 率先上市，代工先进节点获胜）。

• 高水平的绑定内存 LTA 承诺导致 2027 年产能约束显著收紧。

• 自由现金流增长和资本回报持续，股票估值错配：3.9 倍 2026 年预期市盈率、2.1 倍市净率，尽管 ROE 比过去峰值高 5 倍。

• 目标价 381,000 韩元，基于残余收入估值模型，对应 2027 年预期市净率约 2 倍，与商品周期峰值一致。

• 上行风险包括内存和可折叠显示的新技术发展、AI 和超大规模数据中心增长带来的内存上行周期延长；下行风险包括产品与内存周期、苹果和中国智能手机竞争、盈利增长集中于半导体。

论述逻辑

• 报告从二季度业绩超预期出发，营收和半导体/内存销售增速创纪录，为后续论点提供数据基础。

• 业绩超预期源于技术领导力回归，HBM4/4e 率先上市和代工先进节点获胜，支撑市场份额提升。

• 市场份额提升和客户预付、追加长期合同，导致 LTA 分配可能达总内存产能 60-70%，收紧 2027 年产能约束。

• 产能约束和 AI 需求（服务器、HBM、SSD、代工）推动定价权持续，尽管消费终端市场放缓，但高端市场份额增长可抵消。

• 定价权和资本开支纪律（2026 年 60-70 万亿韩元）带来自由现金流增长和资本回报，支撑估值重估。

• 当前估值错配（3.9 倍 2026 年预期市盈率、2.1 倍市净率，ROE 比峰值高 5 倍）提供上行空间，目标价 381,000 韩元对应 2027 年预期市净率约 2 倍。

关键展望

• 2026 年资本开支预计在 60-70 万亿韩元区间，主要投向 DRAM 和代工。

• HBM4 预计明年占 HBM 总销售额的 60%，HBM4E 样品已向主要客户发货。

• 2027 年供应短缺加剧，LTA 分配可能达总内存产能的 60-70%。

• 尽管 2 季度消费终端市场放缓，管理层预计 AI 需求和智能手机“旗舰优先”策略将推动高端市场份额增长。

• 目标价 381,000 韩元，对应 2027 年预期市净率约 2 倍，与商品周期峰值一致。

• 上行风险包括新技术发展（内存和可折叠显示）、AI 和超大规模数据中心增长带来的内存上行周期延长；下行风险包括产品与内存周期、苹果和中国智能手机竞争、盈利增长集中于半导体。

推荐标的

• 三星电子优先股（005935.KS）评级为增持，目标价基于普通股目标价折价 20%（过去两年平均折价）。