2026-08-26 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银农夫山泉（9633.HK）上半年利润略超预期，下半年毛利率不确定性持续

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摘要

农夫山泉 2026 年上半年业绩表现稳健，总收入同比增长 16% 符合预期，其中包装水收入同比仅增 2% 未达预期，而即饮茶收入同比大增 30% 超出预期。上半年净利润同比增长 17% 略超市场预期，净利润率同比提升 0.2 个百分点至 29.9%。管理层重申了 2026 年全年收入与利润实现双位数增长的指引，但大宗原材料及茉莉花带来的成本压力令 2026 年下半年毛利率依然存在不确定性。德意志银行考虑到 PET 和茉莉花采购成本的潜在压力，微幅下调了 2026 年毛利率预估，但受益于持续有效的营销投入和经营杠杆，2026 至 2028 年净利润预测基本保持不变。德意志银行基于现金流折现（DCF）模型，将农夫山泉目标价从 50.00 港元微调至 48.80 港元，对应 2026 年预期市盈率 26 倍；鉴于当前 24 倍 2026 年预期市盈率相较中国饮料同行均值（15 倍）估值依然偏高，维持持有（Hold）评级。

主要观点

农夫山泉 2026 年上半年收入同比增长 16% 符合预期，净利润同比增长 17% 略超市场预期，净利率同比提升 0.2 个百分点至 29.9%。

品类表现出现分化，包装水业务同比仅增长 2% 低于预期，而即饮茶业务同比大增 30% 超出预期。

尽管恶劣天气导致今年包装水行业整体需求下滑，但依托渠道进一步渗透及新水源开发，农夫山泉有望继续跑赢行业并获取市场份额。

即饮茶受益于行业需求增长及向无糖茶的转变，管理层对东方树叶的稳韧增长保持信心，并持续丰富含糖茶产品线（如 2026 年 4 月推出的低糖茶π系列、2025 年 6 月推出的冰茶）。

占收入约 10% 的功能饮料前景向好，2026 年 3 月新推的电解质饮料渠道反馈积极，公司将持续实施产品品质差异化以把握行业红利。

成本端不确定性犹存：PET 价格虽脱离 April-May 高点，但目前同比仍上涨 20+%（Wind 数据），公司按实时采购；受广西洪涝影响，茉莉花采购价格较洪灾前依然偏高。

经营杠杆以及上游多元化的茶叶原料采购（部分情况下可替代茉莉花）有助于缓解下行成本风险，管理层重申 2026 年全年收入与净利润双位数增长指引。

渠道调研显示，7 月受恶劣天气负面影响的即饮饮料需求已于 8 月开始恢复正常；德银下调了 2026-28E 包装水收入增速假设，同时上调了即饮茶及功能饮料收入增速假设。

由于计入最新汇率因素，德银将 DCF 目标价由 50.00 港元微调至 48.80 港元，对应 26 倍 2026E P/E；目前该股对应 2026E P/E 为 24 倍（2026-28E EPS CAGR 为 11%），较中国饮料同行均值 15 倍（EPS CAGR 为 9%）估值偏高，维持持有评级。

论述逻辑

1H26 业绩会披露即饮茶超预期而包装水偏弱，同时大宗原料 PET 价格同比涨幅超 20% 且茉莉花成本居高不下 → 德银下调包装水收入增速并上调即饮茶/功能饮料预测，同时因原材料成本微幅调低 2026E 毛利率假设 → 经营杠杆和高效营销支出对冲成本压力使得 2026-2028E 净利润基本稳定 → 纳入最新汇率变动后 DCF 目标价微降至 48.80 港元（对应 26x 2026E P/E） → 当前 24x P/E 相对同行均值 15x 溢价明显，因而维持持有评级。