野村 腾讯控股（0700.HK）符合预期26年第二季度结果；积极的人工智能投资

摘要

腾讯2Q26业绩基本符合预期，收入同比增长11%至2,048亿元人民币，非IFRS净利润同比增长9%至684亿元。 报告认为，腾讯在AI领域的大举投入盖住了原本稳健的季度业绩：总资本开支同比增长176%、环比增长65%至528亿元，其中运营资本开支518亿元；此外还报告了510亿元的算力采购预付款，自由现金流因此转为负138亿元（去年同期为正430亿元）。 管理层在电话会上明确了算力分配优先级：基础模型训练优先于AI及互联网应用，云业务优先级最低，愿意放弃短期GPU租赁收入以建设大规模AI原生业务。 野村认为此前多年投入不足导致腾讯新AI应用及现有互联网服务面临算力严重短缺，但相信WeChat智能体等长期有望带来可观回报。 基于SOTP估值，维持买入评级及727港元目标价，对应FY27F P/E为20x，当前股价470.80港元对应12.7x FY27F P/E。

主要观点

• 2Q26收入同比增长11%至2,048亿元，非IFRS净利润同比增长9%至684亿元，业绩基本符合预期。

• 国内游戏收入同比增长17%至473亿元，大幅超出野村11%的预期；营销服务收入同比增长22%至436亿元，亦超18%预期。

• 总资本开支同比增长176%、环比增长65%至528亿元，其中运营资本开支518亿元；另报告510亿元算力采购预付款。

• 自由现金流转为负138亿元，而去年同期为正430亿元，主要受大规模AI资本开支及算力预付款影响。

• 管理层将算力分配优先级排序为：基础模型训练最优先，其次为AI及互联网应用，云业务优先级最低，愿意放弃近期GPU租赁收入。

• 腾讯此前多年投入不足，导致新AI应用及现有互联网服务面临算力严重短缺，相比阿里和字节跳动面临更大的投资追赶压力。

• 训练相关资本开支前置集中，未来几年不太可能延续近几个季度的加速增长态势。

• 阿里云和火山引擎已通过GPU租赁获客并交叉销售MaaS服务（如通义千问、Seedance），而腾讯仍专注于将基础模型提升至可全面商业化的水平。

• 2Q26毛利率为57.8%，同比提升0.9个百分点；非IFRS净利润率为33.4%。

• 1H26回购股份支出30亿美元，另有年度股息60亿美元，为长期股东提供有力下行支撑。

• 当前股价470.80港元对应12.7x FY27F P/E，目标价727港元对应20x FY27F P/E（非IFRS EPS为32.65元）。

关键展望

• 训练相关资本开支前置集中，未来几年不太可能延续近几个季度的加速增速。

• WeChat智能体目前正在测试中，野村认为有望成为AI投资的长期回报催化剂。

• 维持买入评级及727港元目标价，基于SOTP估值，对应20x FY27F P/E。

• 风险因素包括市场预期过高、微信支付及海外营销的激进支出，以及竞争对手潜在颠覆性产品和商业模式。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK / 700 HK）：买入评级，目标价727港元（基于SOTP估值），收盘价470.80港元；SOTP分部估值：网络游戏2,820亿美元（FY26F P/E 18x）、在线广告2,360亿美元（FY26F P/E 20x）、金融科技1,690亿美元（FY26F P/E 15x）、云400亿美元（FY26F P/S 5x）、投资标的1,060亿美元。

• 阿里巴巴（BABA US）：买入评级，目标价178美元，收盘价127.85美元；作为腾讯AI算力投资的对比标的被提及。