浦银国际 季昶阳 公司研究 业绩点评 恒瑞医药（600276）：创新药增长分化，2H26关注新品与BD贡献
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摘要
浦银国际维持恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）“持有”评级，A股目标价50.0元人民币（较现价约4.7%上行空间）、H股目标价54.6港元（约13.3%上行空间）。 1H26公司营业收入154.56亿元，同比下降1.9%，归母净利润44.65亿元，同比增长0.3%，扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.7%。 收入结构继续优化：创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重提升7.9ppt至63.2%；仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%。 创新药内部增长分化明显：抗肿瘤创新药收入62.65亿元仅增长2.6%，非肿瘤创新药收入25.45亿元大增74.0%；测算2Q26单季创新药收入同比增长约8%，较1Q26的25.8%放缓。 对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6%，管理层预计2026年全年许可收入不低于2025年的33.92亿元；BMS合作已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，浦银国际预计2026年BMS相关许可收入约17亿元。 报告下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计2026–28E营业收入331/385/429亿元，2026E归母净利润108.10亿元（同比+40.2%）、对应PE 28.9倍；DCF估值（WACC 8.8%、永续增长率2.5%）对应股权价值约人民币3,317亿元，因近端基本面改善仍待验证维持“持有”。
主要观点
- 浦银国际维持恒瑞医药“持有”评级，A股目标价人民币50.0元（较现价约4.7%上行空间），H股目标价54.6港元（约13.3%上行空间）
- 1H26收入小幅承压：营业收入154.56亿元同比下降1.9%，药品销售收入139.48亿元同比增长1.9%，归母净利润44.65亿元同比增长0.3%，扣非归母净利润37.30亿元同比下降12.7%
- 创新药保持双位数增长、收入结构继续优化：创新药销售收入88.09亿元同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2%；仿制药收入51.39亿元同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩拖累
- 研发投入持续加码：1H26研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%
- 创新药板块分化：抗肿瘤创新药收入62.65亿元仅同比增长2.6%（占创新药收入71.1%），受成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；非肿瘤创新药收入25.45亿元同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快
- 2Q26创新药同比增速明显放缓：测算单季创新药收入同比增长约8%，较1Q26的25.8%回落；2H26随新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，增速有望较2Q改善，但新品放量节奏仍需观察
- 许可收入确认节奏拖累1H26收入：对外许可收入14.22亿元同比下降28.6%，其中GSK合作确认收入11.76亿元，去年同期MSD、IDEAYA合作首付款形成高基数；管理层预计2026年全年许可收入不低于2025年的33.92亿元
- BMS合作是2H26关键增量：合作协议已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，相关收入参考GSK合作按履约进度确认；浦银国际预计2026年BMS相关许可收入约17亿元
- 下调盈利预测：结合1H26业绩及业绩会更新，调整创新药及仿制药销售假设并更新许可收入确认节奏，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计2026–28E营业收入分别为人民币331/385/429亿元
- DCF估值：WACC与永续增长率假设分别为8.8%和2.5%，对应股权价值约人民币3,317亿元，A股/H股目标价分别为50.0元/54.6港元；因2Q26创新药增速放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级
- 盈利预测与估值指标：2026E归母净利润108.10亿元（同比+40.2%），2026–28E市盈率分别为28.9x/26.4x/24.5x
关键展望
- 2H26展望：随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有望较2Q改善，但新品放量节奏仍需观察
- BD/许可收入验证点：管理层预计3Q26收到BMS 6亿美元首付款，2026年全年许可收入不低于2025年的33.92亿元；浦银国际预计2026年BMS相关许可收入约17亿元
- H股情景目标价：乐观情景59.3港元（概率20%）、悲观情景50.3港元（概率20%），基本情景54.6港元
- 上行风险/潜在催化：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA再申报进展快于预期；HRS-7535 III期完整数据披露及注册进展超预期；创新药销售放量超预期
- 下行风险：阿帕替尼生产场地整改及FDA再申报进度不及预期；国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK合作收入确认节奏低于预期；NewCo股权公允价值波动
- 评级时间窗口：“持有”定义为未来12个月预期个股表现与同期所属行业指数持平
推荐标的
- 恒瑞医药（600276.CH）A股：维持“持有”评级，目标价人民币50.0元，较现价约4.7%上行空间（现价47.7元，数据截至2026年8月21日收盘）
- 持有理由：创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但2Q26创新药增速放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证