摩根大通 康方生物（9926.HK）我们的快速点评关于中国最终PFS HR 恶化Ⅲ期临床哈莫尼 6

摘要

摩根大通就康方生物（9926.HK）依沃西单抗更新说明书中披露的中国 III 期 HARMONi-6 最终 PFS 分析发布快速点评，维持增持评级和 145 港元目标价（2026 年 12 月）。 最终分析中 PFS HR 较中期的 0.6 上升 20% 至 0.72（p=0.003），中位随访 17.02 个月，ivonescimab/tislelizumab 组 mPFS 分别为 12.48/8.31 个月。 尽管 HR 恶化，两组 mPFS 分别改善 1.34 和 1.41 个月，ivonescimab 组约 4 个月的 mPFS 领先优势仍稳固。 分析师认为对照组 tislelizumab 相对 RATIONALE-307 试验（mPFS 7.6 个月）的表现变化可部分解释两次 HR 的差异。 ASCO'26 公布的 OS 分析基于超 21 个月中位随访、两条曲线持续分离，OS 结论不太可能受第 17 个月 PFS HR 恶化影响。 投资者反馈显示市场可能更关注 HARMONi-3 鳞状队列的 PFS 与 OS 数据读出。 管理层对最终 OS 数据有信心，但未说明是否及何时披露，也未解释最终 PFS 分析为何未更早公布。 估值基于 DCF（自由现金流预测至 2033 年，永续增长率 3.0%，WACC 9.6%），核心增长来自 AK104（中国峰值销售约 70 亿元人民币）与 AK112（中国 NSCLC 峰值销售超 70 亿元、海外超 50 亿美元）。

主要观点

• 依沃西单抗更新说明书披露中国 III 期 HARMONi-6 最终 PFS 分析，该试验在一线鳞状 NSCLC 中比较 ivonescimab+化疗与 tislelizumab+化疗。

• 最终 PFS HR 较中期分析上升 20%，由 0.6 升至 0.72，变化幅度令分析师略感意外。

• 更新说明书显示最终分析（中位随访 17.02 个月）ivonescimab/tislelizumab 组 mPFS 分别为 12.48/8.31 个月，PFS HR=0.72，p=0.003。

• 中期分析（中位随访 10.28 个月）两组 mPFS 为 11.14/6.90 个月，PFS HR=0.6，p<0.0001。

• 最终分析中两组 mPFS 同步改善（分别 +1.34 和 +1.41 个月），ivonescimab 组约 4 个月的 mPFS 领先优势仍稳固保持。

• 对照组表现变化可部分解释 HR 差异：RATIONALE-307 试验中 tislelizumab 组 mPFS 为 7.6 个月，tislelizumab 在 HARMONi-6 中期/最终分析中相对该基准表现更差/更好。

• ASCO'26 公布的 HARMONi-6 OS 分析基于超 21 个月中位随访，两条 OS 曲线在随访期间持续分离，OS 分析不太可能受第 17 个月 PFS HR 恶化影响。

• 投资者反馈显示，市场可能更担忧 HARMONi-3 鳞状队列的 PFS 与 OS 数据读出。

• 公司管理层对 HARMONi-6 最终 OS 数据相当有信心，强调许多 PD-1 III 期试验中最终 HR 高于中期 HR，且 21 个月时的 OS HR 未见受 17 个月 PFS HR 恶化影响；但未说明是否及何时披露最终 OS。

• 管理层未解释为何未更早公布最终 PFS 分析，也未说明是公司还是 CDE 推动将该分析加入说明书。

• 投资主题：AK104（PD-1/CTLA-4）在中国大适应症扩张预计贡献约 70 亿元人民币峰值销售；AK112（PD-1/VEGF）纳入 NRDL 后仅中国 NSCLC 峰值销售即超 70 亿元，其 PD-(L)1/VEGF 领先地位与相对 Keytruda 的竞争力支撑海外超 50 亿美元峰值销售。

• 2026 年 12 月目标价 145 港元基于 DCF 估值：自由现金流预测至 2033 年，永续增长率 3.0%，WACC 9.6%；主要下行风险为管线开发受挫及 AK104 或 AK112 销售低于预期。

论述逻辑

• 说明书更新披露 HARMONi-6 最终 PFS 分析 → PFS HR 由中期 0.6 升至 0.72（+20%）→ 但两组 mPFS 同步改善、约 4 个月领先保持，且对照组相对 RATIONALE-307 的表现变化可部分解释差异 → ASCO'26 的 OS 曲线在 21 个月随访中持续分离 → OS 结论受影响概率低、管理层对最终 OS 有信心 → 维持增持评级与 145 港元 DCF 目标价（Dec-26）。

关键展望

• 市场后续关注 HARMONi-3 鳞状队列的 PFS 与 OS 数据读出（报告未给出具体时间窗口）。

• HARMONi-6 最终 OS 数据是否披露及何时披露尚不明确，管理层未表态。

• 评级与目标价对应时点为 2026 年 12 月，目标价 145 港元。

• 关键下行风险：管线开发受挫、AK104 或 AK112 销售低于预期。

推荐标的

• 康方生物（9926.HK）：增持，目标价 145 港元（2026 年 12 月，基于 DCF：预测至 2033 年、永续增长率 3.0%、WACC 9.6%），报告现价 96.00 港元（2026 年 8 月 14 日）；理由：中国双抗龙头，AK104 中国峰值销售约 70 亿元、AK112 中国 NSCLC 超 70 亿元并支撑海外超 50 亿美元峰值销售。