摩根士丹利：大摩 网易（NTES.US）：2026年二季度业绩电话会要点

摘要

核心结论是存量游戏组合非常健康、新游戏管线暂时缺乏可见性：Sea of Remnants上线平淡后针对新手体验等反馈快速修改、用户满意度改善，但全球上线仍很遥远；Ananta下周参加科隆Gamescom并公布进展更新；Beneath the Mist与Tamas: Shadowveil刚开启测试、尚无上线时间表且暂不面向全球市场。 存量方面，蛋仔派对暑期表现强劲并向开放内容平台演进，第五人格新PvE模式带动人气显著上升，燕云十六声通过杭州地图与Xbox上线在国内外持续成功，漫威争锋人气回升，逆水寒手游6月新世界版本后用户数创两年新高。 有效税率偏高主因约30亿元人民币投资（主要为拼多多与阿里巴巴股票）的按市值计价非现金损失，剔除后为19%、与此前季度一致。 估值采用分部加总：游戏业务15倍2026e市盈率（美欧发行商15-30倍）、云音乐按61.35%持股、有道按53%持股调整、净现金30%折价、美元/人民币假设7.0；管理层并表示将继续投资精品游戏并引领AI应用。

主要观点

• 整体判断：存量游戏组合非常健康，新游戏管线暂时缺乏可见性

• Sea of Remnants：上线平淡后针对新手体验等用户反馈快速修改，用户满意度改善，管理层对长期运营有信心，但全球上线仍很遥远

• Ananta：下周参加科隆Gamescom并公布进展更新；管理层认为其产品气质、创新玩法与内容可在都市开放世界MMORPG品类形成差异化

• 两款新游Beneath the Mist与Tamas: Shadowveil刚开启测试、仍处开发阶段、尚无上线时间表，且目前均不面向全球市场；管理层称游戏版号不会构成障碍

• 存量游戏：蛋仔派对暑期表现强劲并向开放内容平台演进；第五人格新增PvE模式后人气显著上升；燕云十六声国内上线杭州地图、海外登陆Xbox，持续成功

• 漫威争锋近赛季人气回升；逆水寒手游6月上线新世界版本后用户数创两年新高；FWJ手游即将推出无限服务器版本

• 二季度有效税率偏高：主因约30亿元人民币投资（主要为拼多多与阿里巴巴股票）的按市值计价非现金损失拉低利润基数，剔除后为19%、与此前季度一致

• AI与投入方向：管理层表示网易将继续投资高质量精品游戏，并引领AI应用以加快研发进度、改善用户体验

• 摩根士丹利预测2026e净收入118,606百万元人民币、净利润40,756百万元、EPS 63.62元，对应P/E 14.4倍、EV/EBITDA 8.3倍；2028e净收入134,450百万元、EPS 77.14元

论述逻辑

• 起点：2Q26业绩电话会披露游戏业务动态——存量产品线健康、新管线缺时间表，构成基本盘稳但催化有限的判断基础

• 盈利质量环节：毛利率升至70.5%（结构向PC倾斜+渠道费优化）但管理层提示提升空间有限；税率偏高被识别为一次性非现金扰动（剔除后19%与历史一致），经营面并未恶化

• 由此过渡到估值：以分部加总锚定各业务价值（游戏15倍2026e P/E、音乐61.35%持股、有道53%持股），叠加净现金30%折价与USD/CNY 7.0假设

关键展望

• Ananta下周将参加科隆Gamescom并公布进展更新，是近期最明确的验证节点

• FWJ手游即将推出无限服务器版本以满足玩家需求

• Sea of Remnants全球上线尚远；Beneath the Mist与Tamas: Shadowveil无上线时间表，短期新游催化有限

• 上行风险：现有及/或新游戏表现好于预期、海外扩张快于预期；下行风险：游戏生命周期短于预期、利润率弱于预期（受亏损业务拖累）

• 目标价158.00美元适用12-18个月时间框架

推荐标的

• 分析师Yang Liu覆盖组合：网易O（2025/1/8，US$127.25）、哔哩哔哩O、同程旅行O、Trip.com O、快手E（2026/8/20，HK$33.64）