华泰证券 夏路路 田鹏 公司研究 业绩点评 昆仑万维（300418）：短剧业务及AI布局进展积极

摘要

华泰证券点评昆仑万维2026年半年报：26Q2营业收入27.89亿元（yoy+41.6%，qoq+8.5%），归母净利润19.75亿元同比、环比均扭亏，主要来自子公司艾捷科芯股权被动稀释产生的14.79亿元非经常性投资收益；扣非归母净利润4.34亿元（yoy+594.3%），由26Q1的-8.91亿元实现单季度转正，反映短剧等主业经营边际改善。 海外短剧业务延续高增长，FreeReels 26H1位列出海短剧APP下载量第一名、预估下载量突破2亿、用户日均使用时长超60分钟，截至6月底AI短剧平台单月流水超过6500万美元，DramaWeave 7月上新剧集超90%内容为AI生成。 AI布局方面，艾捷科芯2026年4月完成增资扩股，引入国家人工智能产业投资基金、长鑫芯聚等合计出资4.5亿元、对应估值超40亿元，增资后公司持股约48.6%；年内先后发布SkyReels-V4、Mureka V9.5、Matrix-Game 3.5、SkyClaw-v1.0等模型。 报告维持2026-2028年收入预测84.8/89.2/88.6亿元、归母净利润预测4.5/7.2/10.9亿元，基于SOTP法（Opera权益市值239亿元、投资业务95.4亿元、大模型业务142.7亿元、短剧业务169.4亿元）测算目标市值646.5亿元（前值848.2亿元）。 目标价由67.59元下调至50.31元（现价43.82元，截至8月21日），维持“买入”评级；风险提示为AI落地不及预期、模型开发进度不及预期及行业政策风险。

主要观点

• 26Q2收入27.89亿元（yoy+41.6%、qoq+8.5%），归母净利润19.75亿元同比环比均扭亏，主因艾捷科芯股权被动稀释产生14.79亿元非经常性投资收益；扣非归母净利润4.34亿元（yoy+594.3%）单季度转正，由26Q1的-8.91亿元改善而来。

• 海外短剧业务已成为主营业务增长的重要支撑：FreeReels 26H1位列出海短剧APP下载量第一名，预估下载量突破2亿，用户日均使用时长超过60分钟；截至6月底AI短剧平台单月流水已超过6500万美元。

• AI与短剧内容生产结合加深，DramaWeave 7月月度上新剧集中超过90%的内容为AI生成，报告认为AI生成能力有望提升内容生产效率并降低制作成本。

• 子公司艾捷科芯2026年4月完成新一轮增资扩股，引入国家人工智能产业投资基金、长鑫芯聚等外部投资者，合计出资4.5亿元、对应估值超过40亿元，增资完成后公司持股比例约48.6%。

• 公司实现AI全栈布局，年内先后发布SkyReels-V4、Mureka V9.5文生视频及音乐模型，以及Matrix-Game 3.5世界模型、SkyClaw-v1.0 Agent模型，并围绕AI办公智能体、AI游戏、AI陪伴、AI短剧等方向推进商业化落地。

• 盈利预测维持不变：2026-2028年收入预测84.8/89.2/88.6亿元，归母净利润预测4.5/7.2/10.9亿元；估值表显示2026E营业收入104.78亿元、归母净利润16.58亿元、PE 34.91倍。

• SOTP估值总览：目标市值646.5亿元（前值848.2亿元），对应目标价50.31元（前值67.59元），维持“买入”评级；现价43.82元（截至8月21日），市值563.10亿元，52周价格区间36.00-64.82元。

• Opera分部：可比公司26年平均PS为4.2X（前值5.7X），考虑Neon主动智能浏览器等领先能力给予26年7.4X PS（前值10X），预计Opera 26年收入44.9亿元、对应市值332亿元，按持股72%折算权益市值239亿元（前值323亿元）。

• 投资业务分部：截至26H1交易性金融资产7.4亿元、长期股权投资31.3亿元、其他非流动性金融资产81.1亿元，合计119.8亿元（前值为25年末131.8亿元），考虑流动性及审慎性给予20%折价，对应市值95.4亿元（前值105.4亿元）。

• 大模型业务分部：参考ChatGPT（MAU 9.56亿、估值约8500亿美元）、Perplexity（2754万、约200亿美元）、MiniMax（2760万、市值约138亿美元），行业平均单位MAU估值约693.7美元（前值845.3美元、折合人民币4662元），按26年6月天工AI月活306万（前值430万）测算，大模型业务估值约142.7亿元（前值250.1亿元）。

• 短剧业务分部：预计26年收入22亿元，可比公司（中文在线、华策影视、捷成股份）Wind一致预期PS均值5.5X（前值7.6X），公司平台已跻身全球龙头享有估值溢价，给予26年7.7X PS，对应市值169.4亿元。

论述逻辑

• 26Q2收入27.89亿元（yoy+41.6%）延续较快增长，扣非归母净利润由26Q1的-8.91亿元改善至4.34亿元实现单季转正 → 报告据此判断短剧业务等主营业务经营边际改善，归母净利润大增则主要来自艾捷科芯股权稀释的14.79亿元非经常性收益。

• FreeReels下载量出海第一（突破2亿）、AI短剧平台单月流水超6500万美元、DramaWeave超90%内容AI生成 → 报告认为AI生成能力提升生产效率、降低制作成本，海外用户规模与发行能力为内容供给扩张提供支撑。

• 艾捷科芯增资扩股估值超40亿元验证AI业务价值，叠加模型矩阵迭代与应用商业化落地 → 报告判断AI应用及海外业务商业化进展积极、主业盈利能力有望持续改善 → 通过SOTP分部加总（Opera 239亿+投资业务95.4亿+大模型142.7亿+短剧169.4亿=646.5亿元）→ 给予目标价50.31元（前值67.59元），维持“买入”。

关键展望

• 维持“买入”评级，目标价50.31元（前值67.59元），基于SOTP测算目标市值646.5亿元（前值848.2亿元）。

• 报告预期随着AI短剧平台规模效应释放及营销投放效率优化，利润端有望逐步改善。

• 维持2026-2028年收入预测84.8/89.2/88.6亿元、归母净利润预测4.5/7.2/10.9亿元；估值表对应2026E-2028E归母净利润16.58/6.48/15.11百万元级数据（百万口径1658/648.38/1511）。

• 风险提示：AI落地不及预期（AI应用处于早期阶段）、模型开发进度不及预期（模型需持续迭代）、行业政策风险（游戏及短剧、AI业务受所属地政策约束）。

推荐标的

• 昆仑万维（300418 CH）：维持“买入”评级，目标价50.31元（前值67.59元，现价43.82元截至8月21日）；理由为公司AI应用及海外业务商业化进展积极，短剧业务延续高增长，主业盈利能力有望持续改善。