2026-06-30 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：新内存长期协议对盈利和估值的可持续性意味着什么？上调SanDisk目标价至3000美元

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原标题：Memory: What do New Memory LTAs mean for sustainability of earnings and multiples? Raising SNDK TP to $3000

摘要

伯恩斯坦认为，新内存长期协议（LTA）与以往不同，具有固定或区间定价、前期财务承诺和3-5年长期合同三大特点，能显著缓解下行风险。基于对SanDisk（SNDK）LTA的分析，即使遭遇比2010年更严重的价格暴跌（ASP下降72%至0.11美元/GB），在60%的LTA覆盖率下，FY30 EPS仍可达214美元，而无LTA时仅为81美元。因此，伯恩斯坦将SNDK FY27和FY28 EPS上调至243美元和272美元（牛市情景分别为350美元和400美元），并将目标价从1700美元上调至3000美元，基于11倍FY28 EPS或14倍周期平均EPS。报告还对比了美光（MU）的LTA条款，指出SNDK的保底价更高（0.29美元/GB），但MU的合同期限更长（多为5年）。

主要观点

新内存LTA与旧LTA有三大区别：价格固定或区间限定；前期财务承诺以保护下行；合同期限长达3-5年，这在过去前所未有。
前期财务承诺并非静态比例，而是动态的：随着收入确认，剩余合同价值下降，财务担保对剩余义务的覆盖率逐渐提高，在合同后期保护更强。
SNDK的保底价约为0.29美元/GB，与2026年第二季度ASP一致；而MU的保底价显著低于当前水平（估计低约50%），但即使如此，其毛利率仍远高于此前61%的峰值。
MU的LTA多为5年期，而SNDK的合同期限为3-5年，平均约4年，到期时间更分散，避免续约“断崖”。
SNDK已签署5份LTA，覆盖FY27超过1/3的比特供应；总RPO（剩余履约义务）约693亿美元，财务担保超过110亿美元。
MU已签署16份SCA（战略客户协议），总RPO约1000亿美元，其中现金存款180亿美元加40亿美元信用证。
即使假设客户在仅能节省1美元的情况下违约，LTA仍能显著保护盈利：在60% LTA覆盖率下，FY30 EPS为214美元，而无LTA仅为81美元。
伯恩斯坦上调SNDK FY27和FY28 EPS至243美元和272美元（此前为200.47美元和未明确），牛市情景下分别为350美元和400美元。
新目标价3000美元基于11倍FY28 EPS（272美元）或14倍周期平均EPS（FY26-30平均213美元），也相当于7.5倍牛市FY28 EPS。
伯恩斯坦认为，LTA带来的盈利波动性降低和可持续性提升应获得更高市盈率，当前估值尚未反映这一点。

论述逻辑

报告首先指出内存行业传统上高度周期化，ASP下跌导致收入、利润和盈利急剧压缩。然后，通过分析SNDK和MU披露的LTA细节，论证新LTA具有固定/区间定价、前期财务承诺和长期合同三大特征，从根本上改变了合同范式。接着，报告构建了一个下行敏感性框架，考虑RPO履行进度、市场ASP下降幅度和LTA渗透率三个变量，量化LTA对ASP、毛利率和EPS的保护作用。结果显示，即使遭遇极端下行（ASP下降72%），LTA也能显著缓冲盈利下跌。最后，基于盈利可持续性增强，报告认为SNDK应获得更高市盈率，因此上调目标价至3000美元。