汇丰 博通公司（AVGO.US）买入：27财年预期虽未那么乐观但聚焦28财年上行空间

摘要

汇丰维持博通（AVGO.US）买入评级，但因AI收入指引偏弱将目标价由600美元下调至560美元，该目标价基于28倍FY27e目标市盈率乘以19.96美元的EPS，较2026年9月2日收盘价367.24美元隐含约53%上行空间。 3QFY26营收296亿美元与指引294亿/共识295亿美元基本一致，AI收入167亿美元略超指引160亿美元但低于汇丰预估170亿美元；4QFY26营收指引348亿美元低于汇丰预估373亿与共识354亿美元，不足以推动业绩再超预期。 公司将FY26全年AI收入展望由560亿美元上调至580亿美元，略低于汇丰预估600亿但高于共识567亿。 FY27 AI收入指引1150亿美元不及共识1202亿与汇丰下调后预估1254亿（原1404亿），但管理层表示指引基于已锁定供应链采购，供应链约束进一步缓解意味着上行空间。 公司首次给出FY28 AI收入指引2300亿美元及EPS超30美元，显著高于共识1745亿/26.23美元与汇丰预估2010亿/28.77美元。 客户结构上，Anthropic与OpenAI在FY27分别部署5GW与1.3GW，将分别在FY27、FY28成为最大与第二大XPU客户，叠加Meta三代MTIA加速器未来12-15个月开始部署并在2028年前具备3GW视野，汇丰测算2028年非Google TPU管线最高达18GW、按每GW 100亿美元折算对应非Google ASIC收入约1800亿美元。 汇丰将FY26e/FY27e EPS下调3%/7%至11.73/19.96美元，认为ASIC强劲放量与AI网络收入上行可推动博通估值向28倍目标PE重估。

主要观点

• 3QFY26业绩基本符合预期：营收296亿美元与指引294亿/共识295亿美元大体一致，AI收入167亿美元略超指引与共识的160亿美元，但低于汇丰预估的170亿美元。

• 4QFY26指引不足以推动超预期：营收指引348亿美元低于汇丰预估373亿与共识354亿美元，AI收入指引217亿美元与共识214亿美元大体相当。

• FY26全年AI收入展望由560亿美元上调至580亿美元，略低于汇丰预估600亿，但高于共识567亿美元。

• FY27 AI收入指引1150亿美元低于共识1202亿与汇丰下调后预估1254亿（原预估1404亿），是本次目标价下调的核心原因。

• 但FY27指引基于已锁定的供应链采购，供应链约束进一步改善将构成潜在上行空间，指引并未透支。

• 公司首次明确给出FY28指引：AI收入2300亿美元、EPS超30美元，显著高于共识的1745亿/26.23美元及汇丰预估的2010亿/28.77美元，构成FY28上行故事。

• Google TPU份额流失担忧缓解：公司指引未来数年每年交付数百亿美元量级的TPU。

• Anthropic与OpenAI在FY27分别部署5GW与1.3GW，将分别超越Google成为FY27最大XPU客户与FY28第二大XPU客户，客户集中度风险下降。

• Meta预计未来12-15个月开始部署三代MTIA加速器，2028年前具备3GW部署视野。

• 汇丰测算2028年非Google TPU管线最高达18GW，按每GW 100亿美元收入折算对应非Google ASIC收入约1800亿美元。

• 产品执行落地：3QFY26已向Anthropic与Google大批量交付Ironwood TPU v7，并开始向Google量产出货TPU v8i。

• 估值结论：维持买入，目标价由600美元下调至560美元，基于不变的28倍FY27e目标PE乘以19.96美元EPS，隐含约53%上行空间；目标PE较三年远期PE均值上方1个标准差折让5%。

论述逻辑

• 3QFY26营收与AI收入符合预期，但4QFY26营收指引348亿美元低于汇丰预估373亿/共识354亿——当季及下季指引均不足以构成业绩超预期。

• FY27 AI收入指引1150亿美元低于共识与汇丰预估 → 汇丰将FY26e/FY27e EPS下调3%/7%（FY27e EPS由21.45美元降至19.96美元）→ 目标价由600美元下调至560美元。

• 但FY27指引基于已锁定供应链采购，供应链改善即是上行期权；且公司首次给出FY28 AI收入2300亿美元、EPS超30美元的指引，远超共识——报告结论由FY27失望转向FY28上行。

• Anthropic（FY27 5GW）与OpenAI（FY27 1.3GW）超越Google成为最大/第二大XPU客户，叠加Meta三代MTIA，2028年非Google管线最高18GW、约1800亿美元收入 → 对Google TPU依赖显著下降，支撑长期AI收入。

• ASIC强劲放量与AI网络收入上行 → 推动博通估值向28倍目标PE重估 → 维持买入，目标价560美元隐含约53%上行。

关键展望

• 公司指引FY27e AI收入1150亿美元、FY28e翻倍至2300亿美元。

• FY28e非GAAP EPS将超过30美元（对比汇丰预估28.77美元、共识26.23美元）。

• Anthropic：2026年部署1GW Ironwood，2027年再部署5GW TPU v8i，2028年有望新增10GW；将成为2027年最大XPU客户并保持至2028年。

• OpenAI：Jalapeño已于3QFY26开始出货，2027年计划部署1.3GW，2028年视野超5GW（含后续XPU世代），届时成为第二大XPU客户，双方还在开发第三代XPU。

• Meta：MTIA定制加速器预计自4QFY26起量产出货，至2027年底前交付三代，2028年前具备3GW部署视野。

• AI网络路线图：率先量产100Tb/s以太网交换机Tomahawk 6，并已流片业界首款200Tb/s交换机Tomahawk 7，同时在EML、VCSEL及CW激光器扩产。

• 产能瓶颈缓解：新加坡基板厂产能自FY27开始部署。

• 关键下行风险：新增ASIC客户少于预期、ASIC定价溢价弱于预期、无线业务份额流失高于预期、VMware业务放缓。

推荐标的

• 博通公司（Broadcom Inc，AVGO.US）：维持买入，目标价由600美元下调至560美元；基于28倍FY27e目标PE乘以19.96美元EPS，较2026年9月2日收盘价367.24美元隐含约53%上行空间。理由：AI收入指引虽偏弱，但ASIC强劲放量与AI网络收入上行有望推动估值向目标PE重估。

• 评级历史：分析师Frank Lee于2024年12月3日初评持有，2025年6月24日上调至买入并延续至今；目标价历史最高为2026年6月1日的600美元。