瑞银证券 东阿阿胶 000423 利润基本符合预期，胶块增长仍待旺季验证，拟中期实施100％分红

摘要

瑞银证券维持东阿阿胶（000423.SZ）买入评级，DCF（WACC=6.9%）12个月目标价74.60元，报告日（2026年8月20日）股价51.60元，预测股价涨幅44.6%、股息收益率6.6%、预测股票回报率51.2%。 2Q26收入13.41亿元，同比仅增0.6%，低于UBS-S预期的14.72亿元；归母净利润4.06亿元，同比增长4.0%，基本符合预期的4.18亿元。 1H26收入31.6亿元（同比+3.4%）、归母净利润8.6亿元（同比+5.7%），分别完成全年预测的42.9%和43.3%，对照全年约10%的收入增长目标，业绩兑现节奏偏后置，下半年需依靠旺季提速。 渠道调研显示上半年阿胶块增长或持平，阿胶浆仍维持10-20%的同比增速。 盈利端Q2毛利率同比提高1.4ppt至74%、营业利润率升至32%，但Q2经营现金净流入仅0.53亿元，明显低于去年同期的12.70亿元，应收账款较2025年末增加4.56亿元。 公司拟实施中期分红8.6亿元，对应股息支付率100%。 核心验证点为秋冬滋补旺季阿胶块销售恢复情况，公司将于2026年8月21日15:30召开线上业绩交流会。

主要观点

• 2Q26收入13.41亿元，同比仅增0.6%，低于UBS-S预期的14.72亿元；归母净利润4.06亿元，同比增长4.0%，基本符合UBS-S预期的4.18亿元

• 1H26收入31.6亿元（同比+3.4%）、归母净利润8.6亿元（同比+5.7%），分别完成全年预测的42.9%和43.3%；对照全年约10%的收入增长目标，业绩兑现节奏偏后置

• 收入增速偏慢主因季节性强的阿胶块增长乏力：渠道调研显示上半年阿胶块增长或持平，阿胶浆仍维持10-20%的同比增速

• 现金流与营运质量走弱：Q2经营现金净流入仅0.53亿元，明显低于去年同期的12.70亿元；应收账款较2025年末增加4.56亿元

• 公司拟实施中期分红8.6亿元，对应股息支付率100%

• 回报预测：预测股价涨幅44.6%、股息收益率6.6%、预测股票回报率51.2%、超额回报率44.4%（市场回报率假设6.8%）

• UBS预测2026-2028年稀释EPS为3.03/3.35/3.90元，低于市场预测3.13/3.52/3.98元；对应2026-2028年净利润（UBS）19.85/21.88/25.51亿元，2026E市盈率17.0倍、净股息收益率6.0%

• 主要下行风险：终端销售疲软致渠道库存再次高企、医保监管收紧影响收入、驴皮短缺（国内供给下降、进口受阻）拖累产量和利润率、品牌营销投入与新产品开发效益不明显

• 评级历史：2024年2月19日起转为买入并持续至今，2026年7月7日目标价74.60元（当日股价46.92元）；更早的2023年8月9日曾为卖出（目标价40.00元）

论述逻辑

• 2Q26收入低于预期但利润符合预期→收入增速慢于全年目标，主因季节性强的阿胶块增长偏慢，渠道调研印证阿胶块或持平、阿胶浆维持10-20%增长

• 上半年收入和利润仅完成全年预测的42.9%/43.3%→全年约10%收入增长目标需下半年秋冬滋补旺季阿胶块销售恢复来实现提速

• 盈利质量端毛利率、营业利润率改善且拟100%中期分红提供股东回报支撑，尽管短期经营现金流走弱、应收账款增加→DCF（WACC=6.9%）得出目标价74.60元→维持买入，预测股票回报率51.2%、超额回报率44.4%

关键展望

• 下半年核心验证点为秋冬滋补旺季期间阿胶块销售恢复情况；若阿胶块需求明显改善，公司全年收入及利润目标仍有望实现

• 公司将于2026年8月21日15:30召开线上业绩交流会，届时市场将重点关注旺季备货、渠道库存及核心产品销售情况

• 维持12个月买入评级与74.60元目标价，预测股价涨幅44.6%、股息收益率6.6%、预测股票回报率51.2%

• 报告明确的下行风险：终端销售疲软致渠道库存再次高企、医保监管收紧、驴皮短缺影响阿胶产品产量和利润率、品牌营销与新产品开发效益不明显

推荐标的

• 东阿阿胶（000423.SZ）：买入评级，12个月目标价74.60元（DCF，WACC=6.9%）；报告日股价51.60元，预测股价涨幅44.6%、股息收益率6.6%、预测股票回报率51.2%；理由为利润基本符合预期、拟100%中期分红、旺季有望驱动全年目标兑现；另披露瑞银持有该公司0.5%或以上已上市股份