摩根士丹利：中国地产管理及服务：3月商场增长放缓符合预期；基数正常化下预计二季度稳定增长
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摘要
报告指出，2026年3月中国领先商场运营商的同店销售增长（SSSG）录得中个位数百分比，符合预期，主要由于春节假期后基数正常化。奢侈品商场继续表现优于非奢侈品商场。调整后的线下零售销售（不含汽车）3月同比增长3.5%，较1-2月的1.6%加速，但社会消费品零售总额增速放缓至1.7%。报告预计领先商场运营商将在二季度维持稳定增长，受益于市场进一步整合。摩根士丹利重申对华润万象生活（1209.HK）的偏好，认为其具有强大的市场整合能力和4-5%的股息收益率。
主要观点
- 2026年3月领先商场运营商SSSG录得中个位数百分比（MSD%），符合预期，因春节后基数正常化。
- 奢侈品商场继续跑赢非奢侈品商场，尽管基数较高。
- 调整后线下零售销售（不含汽车）3月同比增长3.5%，较1-2月的1.6%加速；恢复至2019年水平的164%，2019-2025年复合年增长率为8.6%。
- 社会消费品零售总额3月增速放缓至1.7%（1-2月为2.8%），部分受汽车销售和线上商品销售季节性疲弱影响。
- 商场相关品类中，除黄金珠宝、化妆品、食品饮料和智能手机外，多数品类增速环比放缓；电子家电和体育娱乐出现同比下滑；餐饮增速放缓至2.9%（1-2月为4.8%）。
- 华润置地（1109.HK）3月租金同比增长11%（2月为17%），2026年一季度累计增长14%，显示市场份额持续提升；3月SSSG放缓至中个位数。
- 龙湖集团（0960.HK）3月租金同比持平（2月为3%），一季度累计增长1%，部分受现有商场改造影响；3月SSSG（不含汽车）保持高个位数增长。
- 新城发展（1030.HK）3月租金同比增长3%，一季度累计增长3%。
- 报告认为，在中国商场市场两极分化背景下，领先商场运营商将在中期加速市场份额整合。
- 摩根士丹利重申对华润万象生活（1209.HK）的偏好，认为其是具备强大市场整合能力的阿尔法标的，且4-5%的股息收益率提供下行保护。
论述逻辑
报告从宏观零售数据切入，指出3月线下零售加速但整体零售放缓，随后聚焦商场相关品类表现，再具体分析三家主要商场运营商的租金和SSSG数据，得出领先运营商持续获得市场份额的结论。基于市场两极分化趋势，报告认为领先运营商将加速整合，并推荐华润万象生活作为核心标的。
关键展望
- 报告预计领先商场运营商在二季度维持稳定增长，受益于进一步市场整合。
- 未明确给出未来时间窗口或价格目标，但提及华润万象生活的股息收益率（4-5%）作为下行保护。
- 风险方面：消费复苏强于预期、第三方GFA扩张加快、社区增值服务增长、地产市场复苏为上行风险；市场竞争加剧导致GFA增长放缓、第三方项目利润率下降、全国零售销售弱于预期、奢侈品消费弱于预期为下行风险。
推荐标的
- 华润万象生活（1209.HK）：摩根士丹利给予偏好（Overweight），目标价基于2026年预期市盈率25.5倍，认为其具备强大市场整合能力，股息收益率4-5%提供下行保护。
- 报告还覆盖华润置地（1109.HK）、龙湖集团（0960.HK）、新城发展（1030.HK），但未给出明确评级或目标价。
关键图表
Exhibit 1: China — retail sales
Exhibit 2: Leading mall operators’ rental and y-y change
Exhibit 3: Leading mall operators’ retail sales growth, 2025
Exhibit 4: Leading mall operators’ monthly rental y-y vs. NBS adj. offline retail sales y-y
Exhibit 5: Monthly total retail sales and y-y%
Exhibit 6: Monthly adjusted offline retail sales (excluding autos) and y-y%
Exhibit 7: Annual total retail sales and y-y%
Exhibit 8: Annual adjusted offline retail sales (excluding autos) and y-y%
Exhibit 9: Retail sales YTD y-y% by city tier
Exhibit 10: Monthly retail sales y-y% by city tier