汇丰 联想集团（0992.HK）：业绩超预期；服务器盈利能力进一步提高；维持买入评级

摘要

汇丰在联想发布1QFY27（2026年6月季度）业绩后维持买入评级，并将目标价从18.90港元大幅上调至48.20港元，隐含约38%上行空间（现价34.90港元，2026年8月13日收盘）。 本季业绩大超预期：收入220亿美元（环比+4%、同比+19%）与汇丰预测/一致预期一致，但毛利率19.9%高出汇丰预测/一致预期358bps/396bps，调整后营业利润率6.8%高出256bps/403bps，税前利润13亿美元、调整后EPS 8.66美分分别超预期74%/118%与76%/141%。 PC业务（IDG）收入同比增27%至171亿美元、营业利润率7.1%同比持平并保持行业领先，管理层预计FY27 IDG收入同比mid-teens增长，2HFY27 PC出货量或同比双位数下滑但由ASP上升抵消。 服务器业务（ISG）再创纪录：收入85亿美元（同比+98%）、营业利润7.77亿美元、利润率9.1%，CSP与企业/SMB收入均同比接近翻倍；AI服务器pipeline/订单簿达540亿美元、环比+157%，需求覆盖B200/B300/GB300平台。

主要观点

• 1QFY27（6月季）业绩全面超预期：收入220亿美元（环比+4%、同比+19%）与汇丰预测/一致预期一致，但毛利率19.9%高出358bps/396bps，调整后营业利润率6.8%高出256bps/403bps，税前利润13亿美元超预期74%/118%，调整后EPS 8.66美分超预期76%/141%。

• non-HKFRS口径下（Exhibit 2）：1QFY27销售额269.56亿美元（环比+24.9%、同比+43.2%），经营利润15.23亿美元（同比+141.3%），净利润10.75亿美元（同比+176.3%）；EPS 8.66美分较一致预期3.60美分、汇丰预测4.93美分分别高140.7%/75.8%。

• PC业务（IDG，含PC/智能手机/平板）收入同比+27%至171亿美元，营业利润率7.1%同比持平，报告称其为行业领先——在实现增长的同时保持盈利能力。

• 管理层预计FY27 IDG收入同比mid-teens增长，意味着2HFY27增长趋平：2HFY27 PC出货量同比双位数下滑、由ASP上升抵消；联想预计IDG利润率因进一步向高端产品倾斜而维持在相似水平；商用需求较消费需求更具韧性（高端/AI PC占比提升、存储紧张下成本转嫁更快）。

• 服务器/存储业务（ISG）加速：收入创纪录达85亿美元（同比+98%），营业利润7.77亿美元、利润率9.1%，为服务器连续第二个创纪录高点的经营利润；CSP与企业/SMB收入均同比接近翻倍，印证“双引擎”逻辑而非一次性组合收益。

• AI服务器pipeline/订单簿创纪录达540亿美元、环比+157%；管理层强调B200/B300/GB300平台需求强劲并伴随产能扩张，支撑服务器动能持续的信心；汇丰认为利润率超预期源于强劲客户需求与优于其他服务器品牌/ODM同行的有利客户组合。

• 估值与评级：估值基准滚动至FY28e EPS 3.44港元（原FY27e 1.58港元），目标PE从12倍上调至14倍（2018-22均值上方1.5个标准差）；目标价由18.90港元升至48.20港元，隐含约38%上行空间，维持买入。

• 报告认为应以non-HKFRS EPS为联想估值：2025年1月发行的20亿美元可转债及2.12亿美元权证，未来三年将继续以“名义利息”与“衍生金融负债公允价值损益”形式对季度利润表产生重大影响，non-HKFRS EPS更能反映经营表现。

• 目标PE倍数上调的依据：调整后FY26-28e non-HKFRS盈利CAGR为41%，高于2018-22年的28%。

• 人民币柜台（80992 HK）目标价由16.15元上调至41.20元（现价30.00元人民币），采用汇丰汇率团队2026年底RMB-HKD 1.17的预测。

• 下行风险：服务器业务亏损扩大；PC需求复苏放缓；GPU服务器放量低于预期。

论述逻辑

• 事件起点：1QFY27（6月季）业绩大超预期——收入符合预期但毛利率/调整后营业利润率分别高出汇丰预测358bps/256bps，主因成本控制强劲；同时ISG服务器收入同比+98%、营业利润创纪录，CSP与企业/SMB双双接近翻倍，验证“双引擎”而非一次性组合收益。

• 结论：估值基准滚动至FY28e EPS 3.44港元、目标PE由12倍升至14倍（FY26-28e non-HKFRS盈利CAGR 41%高于2018-22年的28%支撑更高倍数）→ 目标价18.90→48.20港元，隐含约38%上行空间，维持买入。

关键展望

• 维持买入，目标价48.20港元，较2026年8月13日收盘价34.90港元隐含约38%上行空间。

• FY27 IDG收入预计同比mid-teens增长，2HFY27增长趋平（PC出货量同比双位数下滑、由ASP上升抵消）；IDG利润率预计因产品进一步高端化而维持在相似水平。

• 服务器动能有望持续：AI服务器pipeline/订单簿540亿美元（环比+157%），B200/B300/GB300平台需求强劲并伴随产能扩张。

• PC业务的长期驱动为AI PC adoption cycle，受益于商用与高端产品份额提升。

• 下行风险：服务器业务亏损扩大、PC需求复苏放缓、GPU服务器放量放缓。

推荐标的

• 联想集团（0992.HK）：买入（维持），目标价48.20港元（由18.90港元上调），较2026年8月13日收盘价34.90港元隐含38.1%上行空间；市值4,329.22亿港元、自由流通56%。理由：1QFY27业绩大超预期、ISG盈利前景强劲叠加PC利润率韧性，驱动EPS大幅上调与目标PE升至14倍。

• 联想集团人民币柜台（80992 HK）：目标价由16.15元上调至41.20元人民币（现价30.00元），应用汇率团队2026年底RMB-HKD 1.17预测。