摩根士丹利：大中华半导体：旧记忆体——投资者对我们降级反馈

原标题：Morgan Stanley Greater China Semiconductors：Old Memory，Investor Feedback on Our Downgrade

摘要

摩根士丹利在2026年3月24日发布报告，回应投资者对其近期DDR4降级的反馈。报告指出，尽管投资者普遍反对降级，但多数人对DDR4前景持怀疑态度。分析师强调，降级仅针对传统记忆体市场（DDR4和传统NAND），不应解读为主流记忆体（如主流DRAM）的负面信号。主流DRAM受益于AI计算瓶颈转向多层记忆体系统，供应持续收紧。DDR4方面，供应端面临多家厂商扩产（如华邦电计划2026年DRAM位出货量翻倍，南亚科2027年下半年新增产能，三星DDR4出货量2Q环比持平，长鑫存储2027年产能翻倍以上），需求端因高价抑制消费需求且缺乏AI直接驱动。传统NAND则因全球供应商持续减产而面临结构性供应短缺，MLC NAND预计2H26短缺达~40%，价格从1Q26到4Q26上涨超200%。报告维持对华邦电、南亚科、力积电的评级，并将旺宏列为Top Pick。

主要观点

• 投资者对DDR4降级反馈强烈，多数人提出质疑，少数支持。
• 降级仅针对传统记忆体（DDR4和传统NAND），不应解读为主流记忆体。
• 主流DRAM受益于AI计算瓶颈转向多层记忆体系统，供应持续收紧。
• 美国半导体分析师Joe Moore指出，只要AI支出保持高位，主流记忆体强势将持续。
• DDR4供应端：华邦电2026年DRAM位出货量翻倍；南亚科2027年下半年新增产能；三星2Q26 DDR4出货量环比持平；长鑫存储2027年产能翻倍以上；力积电可能授权1y或1z工艺生产DDR4，2027年上半年开始量产。
• DDR4需求端：高价抑制消费需求（如智能手机、PC），且缺乏AI直接驱动。
• DDR4 8Gb合约价截至2026年2月同比上涨752%，3月继续上涨，但小客户开始抵制，供应商愿意出售库存，暗示上行空间有限。
• 预计DDR4价格涨幅将逐季放缓：华邦电1Q/2Q/3Q/4Q26 DRAM价格环比涨幅分别为50%/50%/30%/10%；南亚科分别为55%/40%/20%/10%。
• 传统NAND面临结构性供应短缺，MLC NAND预计2H26短缺达~40%，价格从1Q26到4Q26上涨超200%。
• 旺宏被列为Top Pick，因其在MLC NAND领域有优势。

论述逻辑

报告从投资者对DDR4降级的反馈出发，首先澄清降级范围仅限于传统记忆体，而非主流记忆体。然后分别从供应和需求两端分析DDR4面临的压力：供应端多家厂商扩产，需求端高价抑制消费且缺乏AI驱动。接着对比传统NAND，指出其供应端全球供应商持续减产，需求端工业和企业应用价格敏感度低，因此形成结构性短缺。最后，基于价格涨幅放缓的预期，维持对相关公司的评级，并推荐旺宏作为Top Pick。

关键展望

• DDR4价格涨幅预计在2H26同比放缓，这是转为谨慎的关键信号。
• 传统NAND（尤其是MLC NAND）预计2H26面临更深短缺，价格持续上涨。
• 主流DRAM受益于AI需求，供应持续收紧，但需关注AI支出持续性。
• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

• 旺宏电子 (2337.TW)：Top Pick，目标价基于7.0x 2026年BVPS，看好MLC NAND机会。
• 华邦电 (2344.TW)：评级未明确，目标价3.7x 2026e P/B，看好DRAM定价上行和NOR涨价。
• 南亚科 (2408.TW)：评级未明确，目标价2.91x/1.87x 2026e/2027e BVPS，受益于DDR4供应驱动周期。
• 力积电 (6770.TW)：评级未明确，目标价1.9x 2026e P/B，看好美光合作带来的长期收益。
• 三星电子 (005935.KS)：目标价基于普通股目标价和15%折价，风险包括新技术、AI周期等。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。