汇丰 每周分析师会议：收益率感觉过高

摘要

汇丰固定收益研究团队在2023年8月22日的每周分析师会议上判断，美债收益率虽因经济数据持续强劲而试探新高，但已具见顶特征：30年期美债收益率从4.25%跳升至4.4%，策略师预计将在4.0-4.5%区间震荡整理，而年末期货隐含利率几乎未变，说明长端跳升更多源于流动性与供给担忧而非美联储前景转变，基于长期基本面与估值，当前收益率更接近买入机会。 德国10年期Bund收益率8月在2.46%-2.71%区间波动、处于上端，汇丰预计年底前降至1.75%。 中国方面，7月24日政治局会议后流入中国股市的外资已经逆转，央行上周下调7天逆回购利率10bp、1年期MLF利率15bp，1年期LPR下调10bp而5年期LPR（房贷基准）维持不变；市政债与国债利差维持极窄，城投（LGFV）债的出路在于以更低成本、更长期限展期，市场传闻或有1.5万亿元市政债新发额度用于置换城投债务。 新兴市场8月至今本地债与外币债分别亏损3.12%和2.8%，拉美与中东欧仍定价激进宽松，建议选择性配置。 英国CPI降至6.8%但核心顽固，前端已完全定价9月加息，汇丰倾向通过接收GBP 2Y1Y OIS（目标3.80%）在弱势时买入。

主要观点

• 美债收益率上行的主因是市场对短端政策利率的预期随美国经济持续走强而上移，而非供给叙事；基于长期基本面与估值，汇丰认为当前收益率水平更接近买入机会，但需保持耐心。

• 30年期美债收益率从4.25%跳升至4.4%，预计将在4.0-4.5%区间震荡整理、10年期收益率区间略低于此；5Y5Y远期上周收于4.09%，约4%的名义GDP预期构成软上限；密歇根大学通胀预期远高于FOMC目标。

• 长端收益率跳升反映流动性或供给担忧而非美联储前景转变：年末期货隐含基金利率变化不大，2024年12月SOFR期货从月初低于4%的低点回到4.25%，较长期盈亏平衡利差变动有限；9月夏休后流动性改善前属于交易员市场。

• 墨西哥本币利率重新定价走高且曲线熊陡：UST收益率上行叠加财政部超出季度发行计划的大量一级拍卖与债务置换（permutas）供给；11月央行会议的宽松预期已降至仅约6bp，远期价格显示首次降息可能迟至2024年上半年后期。

• 德国10年期Bund收益率8月在2.46%-2.71%区间内波动，目前处于区间上端；汇丰利率策略师Chris Attfield预计收益率年底前降至1.75%，与'更低更久'观点一致。

• 7月24日政治局会议后流入中国股市的外资已经逆转，政策支持节奏远慢于投资者期望，一线城市地产放松尚无具体细节；央行上周下调7天逆回购利率10bp、1年期MLF利率15bp，本月1年期LPR下调10bp，而作为房贷基准的5年期LPR维持不变。

• 5年期LPR不变一方面因银行净息差过窄，另一方面央行2023年下半年的重点是通过推动银行下调存量房贷利率来引导房贷利率下行，因此无需下调5年期LPR也能实现房贷利率下降。

• 市政债由地方政府明确发行，而LGFV债实质上是依赖地方政府隐性支持的公司债，2022年土地出让收入骤降令城投信用分化加深，但市政债相对国债及跨省利差均维持极窄：地产困境令债券发行枯竭推升安全资产需求、地方债务高企令新增供给放缓形成持续的供需错配、中央收入再分配缓和弱省收入冲击。

• 城投债的出路是以更低成本、更长期限展期，净偿还与大范围违约在现实中均不可行；据财新2023年8月19日报道，市场传闻或有1.5万亿元人民币市政债新发额度用于置换部分城投债务，城投债对该消息及近期降息反应积极，但再融资主要仍是地方政府的责任。

• 发达市场信用方面，欧洲因欧元区与中国贸易联系更紧密、欧洲企业对中国销售依赖更高而比美国更受影响（美国经济相对封闭）；周期板块（汽车、矿业、化工、奢侈品）对华敞口更重，汇丰偏好防御板块（公用事业、电信）与金融板块优于周期板块；中国化工品过剩已压低欧洲市场价格并削弱欧洲化工企业利润率。

• 印度方面，INR NDOIS远期隐含隔夜利率到年底将保持高于政策利率30bp，预计RBI倾向继续使用流动性工具（8月MPC引入增量CRR）并看穿食品价格上行，8月24日的MPC纪要将提供通胀评估线索；泰国新政府或推出更大财政脉冲，上届政府FY24预算赤字为5930亿泰铢，显著超出将施压泰国国债，长端招标已见投标趋弱。

论述逻辑

• 美国经济数据持续强劲→市场对短端政策利率的预期上移→美债收益率试探新高→但年末期货隐含利率几乎未变、较长期盈亏平衡利差变动有限，说明长端跳升主要源于流动性与供给担忧而非美联储前景转变→由此判断收益率处于筑顶阶段，30年期将在4.0-4.5%区间震荡整理后回落→基于长期基本面与估值，收益率上行是买入机会，投资者需保持耐心至9月流动性改善。

• 中国政策支持渐进、一线城市地产放松缺乏细节→政治局会议后流入中国股市的外资逆转→央行以降息降低融资成本（7天逆回购-10bp、1年MLF-15bp、1年LPR-10bp而5年LPR不变，转而推动存量房贷利率下调）→资产端分化：地产困境令安全资产稀缺、市政债新增供给放缓→市政债利差维持极窄；城投债则依赖以更低成本、更长期限展期化解，传闻中的1.5万亿元市政债置换额度强化了这一路径。

关键展望

• 30年期美债收益率预计在4.0-4.5%区间整理、10年期收益率区间略低于该水平，待经济前景明朗后回落，这是硅谷银行事件后的合理均衡区域。

• 投资者可能要等到9月夏休结束、流动性改善后才会做出大动作，在此之前是交易员市场。

• 德国10年期Bund收益率预计到2023年底降至1.75%。

• 墨西哥11月央行会议仅定价约6bp宽松，远期价格显示首次降息可能迟至2024年上半年后期。

• 印度8月24日公布的8月MPC会议纪要将为通胀评估是否转变提供进一步线索。

• 泰国在总理候选人获上下两院多数支持后约一周组建新内阁，FY24预算细节再约一个月后公布；若赤字显著超出5930亿泰铢将对泰国国债构成压力。

• 英国9月底MPC会议前还将公布一轮通胀与劳动力市场数据，作为加息路径的观察窗口；报告倾向于在弱势时买入。

推荐标的

• 欧洲信用配置：偏好防御板块（公用事业、电信）与金融板块，优于周期板块（汽车、矿业、化工、奢侈品），因后者对华敞口更重。

• 美债：基于长期基本面与估值，当前收益率水平更接近买入机会，策略上逢弱买入并保持耐心。

• EM利率：在长端远期过高的部分市场（较疫情前低点升幅最大的匈牙利、巴西、波兰、捷克、以色列、韩国）寻找久期机会，但考虑到宽松定价、赎回压力与季节性，整体需选择性配置。