邓力 陈颖 公司研究 首次覆盖 华润置地（01109）：多元业务协同发力，资管转型有望驱动估值修复

摘要

华源证券发布华润置地（01109.HK）首次覆盖报告，给予“买入”评级。 公司是国内领先的城市投资开发运营商，依托“开发销售+经营性不动产+轻资产管理”三大增长曲线构建了全产业链业务体系。 2025年，公司实现营收2814亿元（同比+0.9%），核心净利润225亿元；其中经常性业务核心净利润占比首次超过开发业务，达51.8%，盈利结构持续优化。 开发业务方面，2025年实现合同销售金额2336亿元，克而瑞销售排名连续两年稳居行业第三，新增33个项目且一二线城市投资金额占比达99%。 财务端，公司净有息负债率仅39.2%，加权平均融资成本降至2.72%，并保持行业领先的分红规模。 分析师预计公司2026-2028年EPS分别为3.25、3.41、3.59元/股，对应8月7日收盘价PE为8.68、8.28、7.85倍，看好其经常性业务增长及大资管战略带来的估值修复空间。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，看好公司多元业务协同与资管转型潜力。

• 盈利结构迎来里程碑，经常性业务核心净利润占比首超开发业务。

• 开发业务行业地位提升，销售排名跃居第三，拿地高度聚焦一二线城市。

• 经营性不动产贡献稳定现金流，购物中心租金收入及核心利润双增长。

• 大资管战略加快推进，底层资产储备充足，潜在资产价值有望通过REITs平台逐步兑现。

• 财务优势突出，净有息负债率处于行业低位，融资成本持续下降。

• 持续重视股东回报，过去五年累计派息规模保持行业领先。

论述逻辑

• 公司通过构建“开发销售+经营性不动产+轻资产管理”三大增长曲线，实现盈利重心从周期性开发向经营性业务转移，稳固现金流并重塑估值体系。

• 开发业务坚持“量入为出”并深耕核心城市，凭借稳健财务逆势拿地，在行业出清中持续巩固行业领先地位。

• 随着大资管战略推进及多层次REITs平台完善，公司存量商业地产资产价值有望加速释放，提升资产周转效率。

关键展望

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为232亿元、243亿元和256亿元，同比分别-8.7%、+4.8%、+5.4%。

• 预计公司2026-2028年营业收入为2273亿元、2152亿元、2127亿元。

• 预计公司2026-2028年整体毛利率分别为23.1%、25.0%、26.5%。

推荐标的

• 华润置地（01109.HK）：买入（首次覆盖）