银河证券 商品与宏观系列之三：厄尔尼诺的宏观影响

摘要

史上“最强”厄尔尼诺正在形成：正文援引数据显示8月NINO3.4区海温距平录得2.52℃、创同期历史新高，NOAA 9月10日诊断显示NINO3.4达+1.8°C、NINO1+2达+3.4°C；WMO预计事件将在数月内增强为超强级别、今年年底达峰、持续至2027年2月的可能性接近100%，CPC给出2026年10-12月季节75%概率发生超过1950年以来历次事件的历史性事件、2026-27年北半球秋冬发生非常强事件的概率大于90%。 厄尔尼诺核心特征是热，东南亚、澳洲气温显著提高易致甘蔗、棕榈油、橡胶、小麦减产，我国大部偏暖、降水呈“南涝北旱”，影响将延续至2027年。 报告认为厄尔尼诺属异质性冲击、对整体GDP影响不大，主要宏观影响是物价上行：“西太平洋—印度洋”雨养带的糖、棕榈油、罗布斯塔咖啡直接承压，水产蛋白涨价已被验证（超特级鱼粉离岸价一年上涨约79%）而大豆减产尚待验证，铜铝锌镍受矿山、电力与运输阶段性中断影响，巴拿马运河已将最大吃水由50英尺降至48英尺、日通行名额降至34艘并拟再降至32艘。 中国抵御能力较强（小麦、水稻自给率长期保持95%以上），影响集中于食品CPI且滞后显现：复盘2001年后7次厄尔尼诺形成年份，次年食品CPI环比中枢平均高约0.31个百分点，据此测算2027年食品CPI中枢抬升约1.83个百分点、对整体CPI拉动约0.35个百分点，食品项将走出连续4年负增长，压力最集中阶段或在8—11月，强度上畜肉类＞鲜菜＞鲜果。 风险提示为气候变化超预期、贸易摩擦加剧与中东地缘冲突不确定。

主要观点

• 史上“最强”厄尔尼诺正在形成：8月NINO3.4区海温距平录得2.52℃、创同期历史新高，本次事件因海温偏暖幅度大即将达“超强”级别，强度有望超过1982/1983、1997/1998和2015/2016三次历史超强事件，成为有观测记录以来最强的一次

• NOAA气候预测中心9月10日ENSO诊断显示，过去一个月厄尔尼诺进一步增强，赤道太平洋东部海表温度异常超过+3.0°C，除NINO4指数8月降至+0.1°C外其他NINO指数均上升，海洋大气系统反映厄尔尼诺正在增强

• CPC官方展望显示厄尔尼诺将在年底前继续增强：2026年10-12月季节有75%概率发生强度超过1950年以来历次事件的历史性事件，2026-27年北半球秋冬季发生非常强事件的概率大于90%；NOAA 2026年新引入的RONI指标未来3个月或达+2.5°C以上

• 厄尔尼诺核心特征是热：全球整体增温、赤道中东太平洋升温最强，东南亚、澳洲气温显著提高易致甘蔗、棕榈油、橡胶、小麦减产；我国全国大部偏暖、北方更明显，降水呈“南涝北旱”；影响具明显滞后性、通常在状态发生后的次年达到峰值，本轮影响将延续至2027年

• 中国国家气候中心预测：2026年秋冬季我国降水进一步加强，江南和西南地区东部降水明显偏多、极端降水概率大，冬季气温总体偏暖但冷暖起伏明显；2027年夏季影响比2026年更显著，长江中下游暴雨洪涝风险较高，降水偏多或影响东北、华北粮食主产区，西北大部、新疆面临气象干旱风险

• 历史上超强等级厄尔尼诺均伴随重大自然灾害：1982/1983澳大利亚东部经历20世纪最严重短期干旱之一并触发1983年2月“灰星期三”山林大火；1997/1998印尼大规模林火形成跨境霾害、秘鲁暴雨引发洪水泥石流、中国1998年长江特大洪水；2015/2016印度录得51℃刷新纪录、印尼再发重大林火、南部非洲出现约35年来最严重干旱之一并伴粮食危机

• 厄尔尼诺是异质性冲击、在区域与行业间重新分配供给，对整体GDP影响不大：2015/16年印度食糖产量由2015/16榨季约2560万吨降至次年约2030万吨，雨养为主的马哈拉施特拉邦接近腰斩、灌溉较好的北方邦反而增产至850万吨以上；价格是更值得跟踪的传导变量，需沿农产品、金属矿产、航运成本三条链条分别跟踪

• 农产品是价格传导第一顺位但内部分层明显：糖、棕榈油、罗布斯塔咖啡直接受损（印尼与马来西亚合计占全球棕榈油产量80%以上，2016年两国毛棕榈油产量降幅均在13%上下，减产滞后6—24个月显现）；水产蛋白方向已验证（秘鲁2026年首季鳀鱼配额191万吨、6月初仅捕47万吨即停捕，超特级鱼粉离岸价一年上涨约79%）；大豆减产尚待验证（USDA预估2026/27年度全球大豆4.42亿吨）；小麦全球同比降3.8%仍为历史第二高，玉米下调主因法国、波兰夏季干热、FAO并未归因于厄尔尼诺

• 猪周期与厄尔尼诺叠加：历史数轮猪周期价格低点与厄尔尼诺事件大体吻合，但本轮夏季高温已过、猪价未反弹，高温加速产能出清逻辑没有兑现；四季度猪价更可能只是向成本线慢慢靠拢而非大幅上涨，真正尾部风险在2027年上半年（低配种率兑现为出栏收缩叠加汛期疫病），但储备双向吞吐与二次育肥会将其削为一段较陡而不持续的斜率

• 金属价格影响来自矿山、电力与运输环节阶段性中断，持续性弱于农产品但低库存下弹性被放大：2026年7月智利北部风暴引发洪水与暴雪致多家大型矿山暂停采矿及选矿，赞比亚与刚果（金）水电占比较高、雨季降水偏少直接转化为矿区供电配额收紧，东南亚铜镍矿山面临极端降雨停产与供应链中断风险；对铜铝锌镍而言天气更多是供给端放大器而非价格主导变量

• 航运是气候异常向全球成本扩散的重要渠道：巴拿马运河依赖加通湖淡水，2026年7月起最大吃水由50英尺逐步下调至48英尺、原计划进一步降至47.5英尺但9月初暂缓，每日通行名额自9月3日起由36艘降至34艘、9月15日起拟再降至32艘；本轮影响目前更多体现为预防性能力收缩和成本风险上升，而非已出现全面通航中断

• 厄尔尼诺对中国CPI的影响集中于食品项且滞后：小麦、水稻自给率长期保持95%以上、2016年粮食降幅仅0.03%，缓冲能力较强；复盘2001年后7次厄尔尼诺形成年份（02、04、06、09、15、18、23年），次年食品CPI环比中枢平均高约0.31个百分点，据此测算2027年食品CPI中枢抬升约1.83个百分点、对整体CPI拉动约0.35个百分点，食品项将走出连续4年负增长；压力最集中阶段或在8—11月，分项强度畜肉类＞鲜菜＞鲜果

论述逻辑

• 8月NINO3.4海温距平创同期历史新高、NOAA 9月诊断确认赤道太平洋海温异常持续扩大 → WMO、NOAA CPC与国家气候中心给出超强事件路径（年底达峰、峰值有望超2.5℃、持续至2027年2月可能性接近100%、秋冬非常强事件概率大于90%）→ 厄尔尼诺“热”的特征与次年达峰的滞后性决定冲击在区域与行业间重新分配供给（东南亚澳洲减产、南美暴雨、中国南涝北旱），因而对整体GDP拖累有限 → 但价格沿三条链条传导：雨养带农产品（糖、棕榈油、罗布斯塔咖啡）直接减产、鱼粉涨价已验证而大豆小麦玉米待观察，金属矿山受电力与运输阶段性中断影响，巴拿马运河水位下降推升航运成本 → 中国因主粮自给率高、储备与物流缓冲强，不会机械转化为全面通胀，影响首先体现为食品供给收紧并向CPI食品项扩散 → 传导存在时滞，压力窗口自当年冬季向次年夏秋延伸（2027年年中以后、8—11月最集中）→ 依历史7次事件规律外推，2027年食品CPI中枢抬升约1.83个百分点、整体CPI拉动约0.35个百分点，食品项走出连续4年负增长，分项强度畜肉类＞鲜菜＞鲜果。

关键展望

• 强度峰值时点：WMO预计厄尔尼诺将在数月内增强为超强事件，强度可能在今年年底达到顶峰，持续至2027年2月的可能性极高、接近100%；国家气候中心预计11-12月前后达到峰值，峰值强度有望超过2.5℃

• 概率验证点：CPC综合多模型显示2026年10-12月季节有75%概率发生超过1950年以来历次的历史性事件，2026-27年北半球秋冬发生非常强事件的概率大于90%；RONI未来3个月或达+2.5°C以上

• 中国气候验证点：2026年秋季长江流域及以南降水偏多、9月还有阶段性高温，冬季降水影响进一步加强；2027年夏季影响比2026年更显著，长江中下游暴雨洪涝风险较高，江淮、江南、华南高温热浪更明显，东北、华北粮食主产区受降水偏多影响，西北、新疆面临气象干旱风险

• 猪周期跟踪点：四季度猪价更可能只是向成本线慢慢靠拢；真正尾部风险在2027年上半年（低配种率兑现为出栏收缩叠加汛期疫病）；可通过能繁母猪与调控目标的距离、配种率与仔猪价格环比走向、冻品库容与二次育肥节奏三个刻度验证或证伪

• 航运验证点：若2027年旱季加通湖水位继续走低，巴拿马运河吃水与通航能力约束可能进一步强化，并通过绕航、载货率下降和等待时间增加向全球贸易成本传导

• 中国CPI验证点：当前食品项上涨仅是“预热”，压力释放窗口在2027年年中以后，8—11月可能是影响最集中的阶段；2027年食品CPI将走出连续4年负增长，影响强度畜肉类＞鲜菜＞鲜果

• 风险提示：气候变化超预期的风险；贸易摩擦加剧的风险；中东地缘冲突不确定的风险

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观动态报告，全文未覆盖个股、证券评级或目标价

关键图表

图2. 历史上的 8 月 NINO3.4 区海温距平（℃）

图3. ENSO 发生概率预测

图4. 三次超强厄尔尼诺时期的严重自然灾害

图5. 表 3: 2015/2016 超强厄尔尼诺与重大自然灾害

图6. 数轮猪周期的价格低点与同期厄尔尼诺事件大体吻合

图7. 历史上厄尔尼诺指数大于 2 时，加通湖水位处于历史低位

图8. 历次厄尔尼诺形成次年畜肉类 CPI 环比偏离历史均值（%）