2026-08-18 · Deutsche Bank · 宏观策略

德意志银行：德银亚洲主题策略：中国货币政策框架现代化

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摘要

德意志银行认为，中国货币政策框架现代化已进入关键阶段，2026年6月潘功胜宣布推出隔夜逆回购操作并有意收窄利率走廊，是 price-based 转型的重要一步。中国当前仍是政策利率与货币/信贷总量并重的混合框架，方向是弱化 M2、社融等中介目标，让政策利率成为主要信号，同时保留流动性管理工具。报告强调“框架更现代、传导仍偏弱”：以25bp政策利率冲击比较，中国对市场利率的影响集中在短端，长端收益率、借贷成本、增长和通胀的传导弱于美国且持续性不足。下一步重点不是再造工具，而是强化预期、加固利率走廊、深化债市流动性、改善信贷传导并提高汇率弹性。报告同时指出，仅靠货币政策现代化不足以解决中国挑战，需要更强中央财政支持、更好货币财政协调和更积极的稳定框架。市场含义属条件性而非基准预测：若传导改善并伴随更广泛改革，可能推动CGB期限溢价正常化、曲线陡峭化、中期IRS重定价上行，并容忍人民币及亚洲外汇波动上升。

主要观点

潘功胜6月宣布隔夜逆回购操作并表达收窄利率走廊意图，标志中国货币政策框架现代化到达重要节点。

中国仍是混合框架：政策利率与货币/信贷总量都重要，长期方向是让政策利率取代总量成为主要政策信号，流动性工具继续支持实施与传导。

这一转变已酝酿接近十年，政策利率作用上升，但数量工具仍然重要。

核心矛盾是传导弱：政策利率变化更能影响短端市场利率，但对长期收益率、借贷成本、增长和通胀的传导有限。

脉冲响应比较显示，中国政策宽松对短端曲线有影响，但沿曲线越远效果越弱、持续性不如美国；美国经济中的降息对应更明显借贷成本下降及增长通胀改善，中国相应反应更弱且常不显著。

工具箱分为短中期流动性工具（逆回购、ORR、MLF）、长期流动性工具（RRR、国债买卖）和结构性工具（再贷款、再贴现等），框架不是取消数量/结构工具，而是确立利率为主要传导机制。

下一阶段改革重点包括简化政策目标以增强预期、加固利率走廊、深化债券市场流动性、改善信贷传导和提高汇率灵活性。

报告建议将PBoC职责更明确地围绕通胀、增长/就业和金融稳定三类主要目标，不必照搬正式通胀目标制或美联储双目标。

利率走廊仍偏“演进中的指引”而非强约束：7天逆回购利率是主锚，但货币市场利率并不总是紧密跟随；2024年推出、2026年改革的临时正逆回购从未正式使用。

货币现代化不足以解决结构性约束：弱信贷需求、私人部门信心不足、部分行业产能过剩和地产调整限制宽松效果；需要更强中央财政、货币财政协调和更积极稳定框架。

财政论据包括日本1997年消费税上调与支出约束导致赤字从2.5%降至1%、复苏脱轨；中国中央政府债务约30% GDP，显著低于其他主要经济体，仍有财政空间。

2023-2026年超长期特别国债筹资中，超过65%投向战略部门投资，仅20%用于近端需求支持如消费补贴，反映长期战略与短期稳定之间需要再平衡。

论述逻辑

事件链为：潘功胜6月推出隔夜逆回购并预告收窄走廊 → 确认中国从数量/信贷总量中介目标转向政策利率主信号 → 但混合框架下短端市场利率已更受政策利率影响，长端利率、信贷成本、增长与通胀传导仍弱 → 因此下一步重点由“建工具”转为“强预期、固走廊、深债市、通信贷、增汇率弹性” → 而由于地产调整、产能过剩、信心不足等非框架约束，货币政策现代化必须与更强中央财政、货币财政协调和稳定框架配合 → 在传导改善与改革推进的条件下，CGB期限溢价正常化/曲线陡峭化、5年NDIRS先受宽松压制后中期重定价、人民币及亚洲FX波动上升才是可能市场结果，而非基准预测。