摩根大通 资金流向与流动性：科技债发行对全球债券收益率造成了多大的上行压力？

摘要

本期周报的核心测算是：2026年科技公司净债券发行较2025年增加约$260bn，放在全球债券净发行约$4.9tr的供需框架下属于可控增量，基于超额供给与Global Agg指数收益率的回归关系，对应约10-15bp的上行压力，若在回归中纳入6个月OIS利率的年度变化，影响降至约5-10bp。 分区域看，美国科技债2026年总发行预计约$335bn、净增约$200bn；欧洲HG与HY科技债总发行年化略高于€90bn（2025年约€35bn），净增约€55bn、接近$60bn。 资金流方面，9月股票基金流向在连续五个月强劲后骤降至接近零（含杠杆ETF再平衡流向），自2023年四季度散户脉冲启动以来仅在2024年4月出现过类似情形；鉴于看涨期权买入与散户偏好股相对表现均处低位，报告倾向认为本次走弱与2024年4月一样可能短暂。 仓位监测显示10年期Bunds以及10年期OATS相对Bunds的动量信号进入更极端区域。 加密与黄金方面，IBIT空头利息接近年内高位而GLD处于历史偏低水平，若对冲需求减弱，比特币相对黄金或获得更多支撑。 附录系统覆盖G4养老金与保险资金流向、日本内外资金流、ETF流向、空头利息、CTA动量信号及企业外汇对冲代理指标。

主要观点

• 核心结论：2026年科技公司净债券发行较2025年增加约$260bn，在全球净发行背景下可控，测算对Global Agg债券指数收益率构成约10-15bp的上行压力。

• 美国科技债2026年总发行预计约$335bn，较2025年净增约$200bn。

• 欧洲HG与HY科技债总发行年化略高于€90bn，对比2025年约€35bn，净增约€55bn、接近$60bn，推动全球科技债净发行合计增加约$260bn。

• 全球债券净发行规模约$4.9tr；回归显示$260bn的供需恶化对应10-15bp上行压力，纳入6个月OIS利率年度变化后降至5-10bp。

• 9月股票基金流向在连续五个月强劲后急剧减速至接近零（含杠杆ETF再平衡流向），按近期标准相当罕见，自2023年四季度散户脉冲启动以来仅在2024年4月出现过。

• 鉴于另外两个散户脉冲指标——看涨期权买入与散户偏好股相对表现——均处于较低水平，报告倾向认为本次股票基金流向走弱类似2024年4月、可能短暂。

• 动量信号方面，10年期Bunds以及10年期OATS相对Bunds的信号已到达更极端区域。

• 比特币与黄金仓位分化：IBIT空头利息接近年内高位，而GLD ETF空头利息处于历史偏低水平，显示比特币整体仍面临更怀疑的仓位背景，可能与更高的对冲需求有关。

• 从仓位角度看，若对冲需求减弱，IBIT相对GLD更高的空头利息可能为比特币相对黄金提供更多支撑；IBIT与GLD的put-to-call未平仓合约比率差距也与比特币对冲需求更高的判断一致。

• 附录监测体系覆盖：截至9月16日的全球跨资产ETF流向、SPY/QQQ、EEM/EMB、LQD/HYG等空头利息、S&P500行业空头利息、CTA动量信号、G4养老金与保险公司股债流向（最新观测2026年一季度）、日本内外资金流以及欧美英新兴市场股票的外汇对冲beta代理指标。

论述逻辑

• 科技债供给冲击（2026年净发行较2025年增加$260bn，其中美国净增约$200bn、欧洲净增约€55bn/接近$60bn）→ 放入全球债券净发行约$4.9tr的供需框架，用超额供给与Global Agg收益率的年度回归量化影响 → 得出约10-15bp上行压力、控制政策利率预期后约5-10bp，结论为增量可控 → 同期监测到9月股票基金流向骤降至接近零，为2023年四季度散户脉冲启动以来仅第二次（上次为2024年4月）→ 参照2024年4月利率驱动型走弱被证明是短暂反向信号，且看涨期权买入与散户偏好股相对表现处于低位 → 判断本次走弱可能短暂；仓位端10y Bunds与OATS vs. Bunds动量信号更趋极端，IBIT空头利息接近年内高位而GLD偏低 → 若比特币对冲需求减弱，其相对黄金存在更多支撑。

关键展望

• 科技债净发行增量对Global Agg债券指数收益率的上方压力测算为10-15bp，若在回归中纳入6个月OIS利率的年度变化则为5-10bp。

• 9月股票基金流向走弱是否再次成为反向信号仍待观察，报告倾向认为可能与2024年4月一样短暂。

• 10年期Bunds及10年期OATS相对Bunds的动量信号进入更极端区域，是趋势跟踪仓位的关键观察点。

• 比特币与黄金方面，报告提示其他因素也可能影响两者后续轨迹；从仓位角度看，若对冲需求减弱，比特币相对黄金或获更多支撑。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：作为跨资产资金流与仓位监测类策略报告，未包含任何个股评级、目标价；文中IBIT、GLD、SPY、QQQ、EEM、EMB、LQD、HYG等ETF仅作为仓位与空头利息监测对象，未附评级或价格。