摩根大通：杭州银行（600926）4Q25及1Q26业绩符合预期

原标题：J.P. Morgan Bank of Hangzhou ~ A（600926）4Q25 &1Q26 results in~line

摘要

摩根大通维持杭州银行中性评级，目标价15.60元（2026年12月31日）。4Q25和1Q26净利润同比分别增长1%和4%，符合预期。正面因素包括：1Q26净利息收入（NII）同比增长21%，主要得益于负债端利息节省；2H25净息差（NIM）环比回升2bps；资产质量保持强劲，1Q26关注类贷款（SML）占比环比下降5bps。负面因素：1Q26非利息收入同比下降26%，低于预期；核心一级资本充足率（CET1）环比微降。管理层预计FY26 NIM收缩幅度小于FY25（-5bps y/y）。股息支付率从FY24的24.5%提升至FY25的26.4%。摩根大通认为其股东回报不如同业有吸引力，FY25E股息率4.4%，较可比银行低约30bps。

主要观点

• 1Q26 NII同比增长21%，主要受负债端驱动：利息收入同比增2%，利息支出同比降11%，部分得益于定期存款重定价。
• NIM出现企稳迹象：公司不披露季度NIM，但1Q26 NII同比增21%（环比增5%）暗示NIM趋势稳定；2H25 NIM环比扩大2bps。
• 2H25资产收益率环比降26bps，主要受贷款收益率降24bps拖累；存款成本环比降25bps，部分抵消资产收益率下降。
• 管理层预计FY26 NIM收缩幅度小于FY25（FY25 NIM同比降5bps）。
• 1Q26不良贷款（NPL）率环比持平于0.76%；SML占比环比降5bps至0.47%；拨备覆盖率环比降21pcts至481%，仍处高位。
• 零售资产质量是主要担忧，2H25零售NPL率环比升19bps，企业NPL率环比降7bps。
• 1Q26非利息收入同比降26%，其中手续费收入同比降11%，非手续费收入同比降37%，低于预期。
• CET1比率在4Q25和1Q26分别环比降5bps和3bps；1Q26风险加权资产（RWA）环比增5%，超过资产增速3%。
• 公司计划通过私募融资80亿元，但进展缓慢。
• 股息支付率从FY24的24.5%提升至FY25的26.4%，改善股东回报。
• 投资主题：杭州银行依托杭州本地经济（数字经济、文化、科技创新），专注中小企业客户，形成护城河；与地方政府关系紧密，但LGFV相关贷款面临重定价风险。

论述逻辑

报告从4Q25和1Q26业绩数据出发，指出净利润同比正增长但非利息收入疲弱，整体符合预期。正面因素（NII强劲、NIM企稳、资产质量稳健）与负面因素（非利息收入下滑、资本充足率微降）并存，导致股价反应可能平淡。管理层指引FY26 NIM压力持续但收窄，资产质量保持健康。估值采用股息贴现模型（DDM），假设权益成本13.4%、正常化ROE 10.2%，得出目标价15.60元。评级中性，因股东回报（股息率4.4%）低于同业平均（约30bps）。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及管理层预计FY26 NIM收缩幅度小于FY25。
• 风险：下行风险包括手续费增长低于预期、NIM收缩超预期、资产质量恶化；上行风险包括NIM扩张、贷款和手续费增长超预期、宏观增长好于预期。

推荐标的

• 杭州银行（600926.SS，600926 CH）：评级中性，目标价15.60元（2026年12月31日）。理由：业绩符合预期，但股东回报不如同业有吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。