高盛 台湾PCB CCL：华通管理层拜访：光模块将成主要增长驱动力，具备高ASP、出货量、毛利率扩张潜力

摘要

光模块PCB被视为关键增长驱动力，2027年营收预计达新台币250亿元以上（较2026年指引增长7倍以上），800G/1.6T产品毛利率40%以上，远高于公司2Q26整体毛利率18.6%；LEO相关业务2026/27年预计分别约新台币190亿元（同比约+30%）与250亿元以上。 2026年光相关业务约新台币30亿元、其中约新台币20亿元于4Q26确认；公司2026/27年资本开支均超新台币200亿元（2025年约新台币70亿元），2026年一半投向光模块PCB产能，并预计2027年仅能满足客户总需求的60-70%。 行业外推方面，供应链检查显示mSAP是1.6T光模块供应链当前的关键瓶颈，产品年内提价30%以上，1.6T+光模块mSAP TAM预计从2026年8亿美元增至2028年29亿美元（CAGR 94%）；臻鼎（ZDT）拥有最激进的mSAP扩产计划（未来两年扩5倍）与一流BT/mSAP技术，mSAP占其收入比重预计从2026年约2%升至2027/28年约8%/10%以上、毛利率40-45%+。 台光电子（EMC）与台燿科技（TUC）作为高端CCL供应商亦将受益于光模块强劲需求，新产能于2027/28年投放后有望扩大份额。 高盛维持ZDT、EMC、TUC买入评级，12个月目标价不变，分别为新台币925/10,200/3,010元。

主要观点

• 光模块PCB是关键增长驱动力：2027年营收预计新台币250亿元以上（较2026年指引增长7倍以上），1.6T贡献提升且定价/毛利率更优，800G/1.6T光模块PCB毛利率40%+，对比公司2Q26整体毛利率18.6%；2026年光相关业务约新台币30亿元（2025年贡献非常有限），3Q26起800G放量、约新台币20亿元于4Q26确认。

• LEO相关业务：2026年营收约新台币190亿元（同比约+30%，2025年约新台币150亿元），主要由地面终端PCB强劲需求驱动，且预计增速快于LEO卫星高端PCB；2027年预计达新台币250亿元以上（同比30%+），下一代LEO卫星高端PCB自4Q26/1Q27起放量。

• 扩产激进：2026/27年CAPEX均超新台币200亿元（2025年约新台币70亿元），2026年50%投向光模块PCB产能、其余50%投向主要支持LEO业务的高端PCB；目标2027年底光模块PCB月营收达约新台币30亿元（2Q26时光相关业务月贡献不足新台币1亿元）；即便大幅扩产，公司预计2027年仅能满足客户总需求的60-70%。

• 关键LEO客户要求未来3-5年将PCB产能扩大5倍以上，驱动包括：下一代LEO卫星PCB面积耗用较当前世代增2倍以上（4Q26/1Q27起放量）、D2C卫星自2H27放量令PCB面积再增40-50%、AI卫星自2H27放量（PCB单位价值与LEO卫星相近，但年部署量达数万台，对比关键LEO客户2025年发射3-4K颗LEO卫星）。

• 供给与成本转嫁：低端CCL供应条件改善（此前主要受E-glass制约），高端CCL无供应问题且获关键CCL供应商良好支持；除关键智能手机客户的SLP产品外，几乎所有产品均可转嫁上涨的材料成本。

• 数据中心PCB多重增长机会：关键LEO客户的AI卫星高端PCB需求、关键智能手机客户的AI服务器PCB（4Q26起放量）、中国客户在交换机与AI服务器领域的PCB需求、以及与小型ASIC客户的进行中项目。

• 1.6T光模块mSAP供需紧张：供应链检查显示mSAP为1.6T光模块供应链当前关键瓶颈，产品年内提价30%+、盈利良好（1.6T光模块mSAP毛利率普遍40-45%+）；高盛预计1.6T+光模块mSAP TAM从2026年8亿美元升至2028年29亿美元（CAGR 94%）；EMC、TUC等CCL供应商亦将受益，2027/28年新产能投放后扩大份额。

• 行业外推落点：高盛认为ZDT在该高增长、高盈利mSAP市场中最具份额提升机会——拥有最激进的扩产计划（未来两年mSAP产能扩5倍）与一流BT/mSAP量产技术，mSAP收入占比预计从2026年约2%升至2027/28年约8%/10%+，毛利率40-45%+对比ZDT 1H26整体约22+%；高端AI PCB与ABF载板还提供显著毛利率扩张机会；维持ZDT、EMC、TUC买入评级，12个月目标价不变（新台币925/10,200/3,010元）。

• 台光电子（EMC）投资论点：高端HDI材料市占70%+、SLP材料市占90%+；服务器CCL份额预计从Purley世代的<10%升至Whitley/Eagle Stream世代的15-20%/20%+，交换机份额2024/23年达40%/30%+（2019年前<5%），且为全部Nvidia/Google/AWS AI服务器项目的主要供应商；买入评级，12个月目标价NT$10,200基于27x 2H27-1H28E P/E。

• 台燿科技（TUC）投资论点：专注M7+级高速CCL（应用于100G+高端交换机与AI服务器材料），过去两年市占20%+；服务器份额预计从Whitley/Purley的15%在Eagle Stream世代进一步提升，并计划推出T2A/T2C两款产品抢占份额；400G/800G交换机及2025-27年新800G交换机出货为关键需求驱动；买入评级，12个月目标价NT$3,010基于22x 2027E P/E（较过去三年行业平均P/E高2个标准差）。

关键展望

• 3Q26起800G光模块PCB放量，2026年光相关业务约新台币30亿元、其中约新台币20亿元于4Q26确认；关键智能手机客户的AI服务器PCB亦自4Q26起放量。

• 下一代LEO卫星自4Q26/1Q27起放量（PCB面积耗用较当前世代增2倍以上）；D2C卫星与AI卫星自2H27起放量，D2C令PCB面积耗用再增40-50%，AI卫星年部署量达数万台。

• 高盛预测：1.6T+光模块mSAP TAM从2026年8亿美元升至2028年29亿美元（CAGR 94%）；ZDT未来两年mSAP产能扩5倍、收入占比2027/28年约8%/10%+；EMC与TUC更多CCL产能于2027/28年就绪后扩大份额。

• 主要风险：ZDT——iPhone需求走弱或内容升级放缓、新载板产能延迟或良率爬坡放缓、中国ABF市场竞争加剧；EMC——RCC取代高端智能手机HDI设计、贸易紧张、中国大陆同行竞争；TUC——低损耗CCL份额提升不及预期、贸易紧张、中国大陆同行竞争。

推荐标的

• 臻鼎科技控股（ZDT，4958.TW）：买入，12个月目标价新台币925元（维持不变）；核心逻辑：mSAP光模块PCB成为关键收入与毛利率驱动力（2027/28年占收入约8%/10%+、毛利率40-45%+），叠加高端AI PCB与ABF载板扩张机会；目标价基于SOTP估值。

• 台光电子（EMC，2383.TW）：买入，12个月目标价新台币10,200元（维持不变）；核心逻辑：AI服务器CCL领导地位（Nvidia/Google/AWS AI服务器项目主要供应商）、服务器/交换机份额持续提升；目标价基于27x 2H27-1H28E P/E。

• 台燿科技（TUC，6274.TWO）：买入，12个月目标价新台币3,010元（维持不变）；核心逻辑：M7+高速CCL市占20%+，受益400G/800G交换机与AI服务器材料需求；目标价基于22x 2027E P/E。

• 华通（Compeq，2313.TW）：报告未评级（Not Covered），为本次管理层拜访对象，其披露的指引与产能信息是行业外推判断的核心依据。