2026-09-25 · 中泰证券 · 公司/行业基本面

中泰证券有色金属行业：锌矿约束强化，副产品铟锗带动锌企价值重估

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摘要

中泰证券发布有色金属行业专题报告，维持行业“增持”评级，核心判断是矿端约束强化支撑锌价中枢高位，伴生的铟、锗等战略小金属带动锌企盈利与估值重估，建议关注驰宏锌锗、金徽股份。需求端，据ILZSG，镀锌占全球锌初始应用60%，建筑、交通、基建占终端需求50%、20%、15%；IZA测算太阳能领域锌使用份额五年内提升43%、风能五年翻倍、储能增幅达七倍，到2030年电池、风能及太阳能领域锌需求或将达到66万吨。供给端，2025年USGS测算全球锌静态储采比18.46年、中国仅14.63年；据SMM，26H1 17家海外矿企锌产量同比下降8.9%，预计2026年全球锌矿产量同比增速低于1%，2026、2027年新投产矿山20、50万吨，实际增量释放在2027年，供需紧张预计2027年有所缓解。价格上，截止2026年9月24日SHFE锌价达26760元/吨，年内上涨15%。冶炼端副产品收益占综合收益比重2026年7月已攀升至81.3%，硫酸收益对冲主业亏损；截止2026年9月24日中国精铟均价5200元/公斤（年内+86%）、锗锭均价27300元/千克（年内+95%），均创高位。报告预计2026年锌供给紧张支撑价格高位，叠加铟锗伴生属性，锌矿企业估值有待提升。

主要观点

锌需求以镀锌为支柱，终端集中于建筑、交通、基建，中国是全球精炼锌核心消费主体。

能源转型打开锌长期增量空间，储能板块锌需求增幅达七倍，2030年新领域需求或达66万吨。

全球锌资源地域集中，澳大利亚、中国储量合计过半，但储采比偏低、长期资源保障能力偏弱。

海外矿企产量下滑叠加新项目投产慢，2026年增量有限、实际释放在2027年，紧张届时缓解。

Teck、Glencore等龙头减量项目显著拖累供给，Red Dog临近生命周期末期。

中国锌冶炼占全球主导，再生锌占比低、2026年产量增幅预计有限。

供给紧张主导锌价维持高位，负加工费与低库存助推超预期上涨。

副产品重构冶炼盈利体系，收益占比升至81.3%，硫酸收益对冲主业亏损。

铟供给高度集中于中国，AI光通信带动磷化铟需求，精铟年内上涨86%。

锗产量中国占全球超90%，出口管制叠加光纤需求，锗锭年内上涨95%。

驰宏锌锗为铅锌采选冶一体化龙头，坐拥会泽、彝良两座世界级高品位锌矿山，产能扩张逻辑清晰。

金徽股份立足陇南扩充资源储备，收购金矿矿权实现黄金领域从无到有突破。

论述逻辑

报告推演链条：锌的防腐与合金性能奠定工业需求底盘（镀锌占初始应用60%）→ 能源转型带来新增量（IZA测算2030年电池、风能、太阳能领域锌需求或将达66万吨）→ 供给端矿端约束凸显：储采比偏低（全球18.46年、中国14.63年）、26H1海外17家矿企产量同比-8.9%、Teck/Glencore减量叠加新项目投产慢 → 2026年新投产仅20万吨且集中于年底，供给紧张支撑锌价高位（SHFE锌价26760元/吨、年内+15%）→ 冶炼加工费转负使利润高度依赖副产品，副产品收益占比2026年7月达81.3%，其中硫酸对冲主业亏损，铟受AI光通信与海外战略收储驱动（精铟年内+86%）、锗受出口管制与光纤需求驱动（锗锭年内+95%）价格中枢上移 → 伴生铟锗的锌矿企业盈利与战略价值提升 → 得出“锌供给约束支撑价格、副产品铟锗带来价值重估”的结论，关注驰宏锌锗、金徽股份。