[国外研报] 摩根士丹利 China Airlines（2610.TW）风险收益更新

摘要

摩根士丹利更新中华航空（2610.TW）风险收益框架，维持「持平」（Equal-weight）评级，目标价由 NT$21.00 上调至 NT$22.00，对应 2026 年预期 P/B 1.3 倍，该估值来自 Gordon Growth 模型，关键假设为长期 ROE 12.5%、股本成本 10.4%、长期增长率 2.5%；8 月 7 日收盘价 NT$22.50，目标价隐含 1.2 倍 2026e P/B，低于全球同业平均 2.0 倍。 上调原因是根据 2Q26 财务表现更新预测，且燃油价格下降改善了市场对航空公司盈利的情绪，从而上调 2026e BVPS 的目标 P/B 估值倍数。 多头情景 NT$33.50（1.9x 2026e P/B），空头情景 NT$14.00（0.9x 2026e P/B）。 基本面方面，报告预计 2025 年客运收入基数较低带来出境需求持续增长，桃园机场扩建将强化出入境客流并巩固区域枢纽地位，但认为这些利好已充分反映在现价中。 盈利预测方面，EPS 预测 2025 年 2.42、2026e 1.75、2027e 2.10、2028e 2.45（NT$），此前 2026e-2028e 预测为 1.85、2.15、2.80；行业观点为「中性」（In-Line）。

主要观点

• 维持「持平」（Equal-weight）评级，目标价由 NT$21.00 上调至 NT$22.00；8 月 7 日收盘价 NT$22.50，52 周区间 NT$24.75-17.70。

• 上调原因是根据 2Q26 财务表现更新预测，且燃油价格下降改善了市场对航空公司盈利的情绪，上调了基于 2026e BVPS 的目标 P/B 估值倍数。

• 目标价对应 2026 年预期 P/B 1.3 倍，估值来自 Gordon Growth 模型，关键假设为长期 ROE 12.5%、股本成本 10.4%、长期增长率 2.5%。

• 目标价隐含 1.2 倍 2026e P/B，低于全球同业平均 2.0 倍，报告认为该水平合理；但指出这些正面因素已反映在现价中，基本面虽好但估值合理，故维持「持平」（标题：Good fundamentals but fairly valued）。

• EPS 预测 2025 年 2.42、2026e 1.75、2027e 2.10、2028e 2.45（NT$）；此前预测为 2026e 1.85、2027e 2.15、2028e 2.80。

• 多头情景 NT$33.50，对应 1.9x 2026e P/B：燃油价格走低带来更低航油成本、出入境需求好于预期、新台币走强且 RPK 增长好于预期、运价稳定。

• 空头情景 NT$14.00，对应 0.9x 2026e P/B：油价上涨推高航油成本，客运与货运需求弱于预期并进行运价调整，国内外航线 RPK 增长不及预期。

• 关键运营假设：基准情景下 2026-28 年 RPK 复合增速 +1%、FTK 复合增速 +1%；RPK YoY 2025 年 0.2、2026e 6.0、2027e 14、2028e 15；客运客座率由 2025 年 78.4% 升至 2026e 83.3%。

• 基本面支撑：预计 2025 年客运收入基数较低将带来出境需求持续增长；桃园国际机场扩建将提升出入境客流、巩固区域枢纽地位并吸引更多中转客流。

• 2026e 预测：销售额 238,448、营收 218,948（共识预期 252,998）、净利润约 14,300（NT$, mn），机构持股中活跃机构占比 36.6%。

• 主要投资驱动因素：飞机供给、航油价格、外汇走势、全球及区域经济环境、RPK 增长；上行风险为经济环境好于预期、燃油费用持续下降、新台币升值、运价与客座率进一步改善；下行风险为出入境需求疲弱、外汇不利、油价飙升。

• 全球收入敞口分布：北美 30-40%，亚太（除日本、中国大陆和印度）40-50%，欧洲 0-10%，日本 10-20%，中国大陆 0-10%。

论述逻辑

• 2Q26 财务表现披露 → 摩根士丹利更新盈利预测（下调 2026e-2028e EPS 至 1.75/2.10/2.45）→ 同时燃油价格下降改善市场对航空公司盈利的情绪 → 上调基于 2026e BVPS 的目标 P/B 倍数至 1.3x（Gordon Growth 模型：ROE 12.5%、Ke 10.4%、g 2.5%）→ 目标价由 NT$21.00 上调至 NT$22.00，隐含 1.2x 2026e P/B，低于全球同业均值 2.0x → 基本面支撑（低基数出境需求增长 + 桃园机场扩建强化枢纽）存在，但认为利好已充分反映在 NT$22.50 现价中 → 维持「持平」评级，行业观点「中性」；乐观/悲观情景分别锚定燃油与汇率、RPK 与运价的方向性风险（NT$33.50 / NT$14.00）。

关键展望

• 报告未给出明确的后续时间窗口更新计划，但评级与目标价适用其标准 12-18 个月框架。

• 上行验证点：经济环境好于预期支撑客运收入、燃油费用持续下降、新台币升值、运价与客座率进一步改善。

• 下行验证点：出入境需求弱于预期、外汇走势不利、油价飙升；风险收益主题标记为「反向：正面」（Contrarian: Positive）。

• 基准情景 2026-28 年量增假设为 RPK 复合增速 +1%、FTK 复合增速 +1%，作为目标价情景的中枢。

推荐标的

• 中华航空 China Airlines Ltd（2610.TW）：维持「持平」（Equal-weight，2025/9/16 起），目标价上调至 NT$22.00；理由为基本面良好但估值已合理反映，目标价隐含 1.2x 2026e P/B 低于全球同业均值 2.0x，行业观点「中性」（In-Line）。