摩根大通：阿里巴巴：Qwen人才流失带来近期执行风险溢价，而非立即打破投资逻辑

原标题：Qwen talent churn raises a near-term execution risk

摘要

摩根大通认为，阿里巴巴Qwen研究团队近期出现重大结构性动荡，前技术负责人林俊阳（Justin Lin）于2026年3月4日宣布离职，此前后训练负责人余博文和代码模型负责人惠彬源（2026年1月离职）也已离开。报告将此视为“Qwen作为品牌”叙事中的执行风险溢价，而非立即打破投资逻辑，因为Qwen的定位日益成为系统故事（开源权重品牌+云商业化+消费者分发），而非单一发布或单一人物故事。但市场相关调整是概率性的：摩根大通提高了近期对发布节奏和组织效率中断的概率权重，因为时间窗口异常紧凑。报告维持对阿里巴巴的增持评级，美股目标价215美元（2026年12月），港股目标价210港元。报告还指出，在中国互联网领域，分发和留存比“最佳模型”更重要，并引用路透社春节数据集显示，豆包、元宝和Qwen的日活和留存表现各异。

主要观点

• 摩根大通将Qwen人才流失视为执行风险溢价，而非立即打破投资逻辑，核心原因是Qwen定位日益成为系统故事（开源权重品牌+云商业化+消费者分发），而非单一发布或单一人物故事。
• 市场相关调整是概率性的：摩根大通提高了近期对发布节奏和组织效率中断的概率权重，因为时间窗口异常紧凑。
• 基准情形认为风险是时间有界的：未来4-8周应通过外部信号明确方向：1）发布节奏是否持续无间隙；2）开源社区响应是否保持高活跃；3）阿里云和Qwen应用是否继续以相同速度推出“产品化”功能。稳定的节奏将迅速压缩风险溢价；明显放缓则使其保持高位。
• 对于中国互联网的下一阶段投资者情绪，摩根大通认为分发和留存将主导“最佳模型”争论。路透社春节数据集显示：豆包春晚合作使其日活峰值超过1亿；腾讯元宝峰值高于Qwen，但激励消退后下降更陡；Qwen在调查中显示出最强的节后留存。
• 两个注意事项：第三方测量存在差异（TechNode引用QuestMobile的Qwen日活数据远高于路透社报告的私人调查峰值）；阿里巴巴自身与活动相关的故障经验表明需求真实，但可靠性是将爆发转化为习惯的门槛因素。
• 可操作地，摩根大通建议将腾讯、阿里巴巴和字节跳动的近期框架转向补贴后留存、任务完成率和生态转化（订单、支付、内容创作、商家服务），而非仅关注基准领先。
• 人才流失仅在其改变以下可测量传导渠道时才具有估值相关性：渠道A：模型发布节奏和质量（Qwen作为全球开源权重品牌）；渠道B：商业化转化（阿里云和企业模型服务）；渠道C：消费者“代理型”产品（Qwen应用作为流量和交易入口）。
• 渠道A：如果关键离职导致迭代放缓、质量倒退或社区信任下降，开源飞轮将减弱。报告提供了历史发布节奏参考表（表1），包括Qwen 3系列（2025年4月28-29日）、Qwen3-Next-80B-A3B（2025年9月11日）、Qwen3-Max（2025年9月24日）、Qwen3-Max-Thinking（2026年1月25-27日）、Qwen 3.5（2026年2月16日）、Qwen 3.5 Medium系列（2026年2月24日）、Qwen 3.5 Small系列（2026年3月2-3日）。
• 渠道B：即使开源保持强劲，投资者最终关心的是其能否转化为云推理需求、企业采用和盈利能力。阿里巴巴多次指出AI相关产品收入在云中实现三位数增长，并加速云收入增长。人才流失仅在此信号战略不一致、延迟打包、定价、解决方案化或企业上市时才重要。
• 渠道C：路透社调查明确将Qwen留存与实际用例和订单流联系起来，该数据集中春节期间订单近2亿。消费者代理功能速度通常更依赖于产品、工程和生态集成，而非单一模型架构师，除非流失蔓延至产品领导和应用工程。消费者转化的更直接风险是可靠性（例如活动相关故障），而非“模型智商”。
• 报告列出了阿里巴巴AI人才流失的五个可能原因：1）外部吸引：薪酬和明确需求信号；2）内部推动：品牌整合和发布后权力重新分配；3）战略从研究声望转向产品化和货币化；4）治理和风险约束：竞业禁止、商业秘密和边界收紧；5）结构性因素：计算分配和“初创期权价值”。

论述逻辑

报告从Qwen团队关键成员离职事件出发，认为这增加了近期执行风险，但并非立即打破投资逻辑，因为Qwen已演变为系统故事。市场调整是概率性的，未来4-8周的外部信号（发布节奏、社区响应、产品化速度）将决定风险溢价是否压缩。在中国互联网领域，分发和留存比模型能力更重要，引用春节数据说明。人才流失仅通过三个传导渠道（模型发布、商业化、消费者产品）影响估值，而每个渠道都有具体可追踪指标。最后，报告列举了人才流失的五个可能原因，帮助投资者理解背景。

关键展望

报告明确未来4-8周（即至2026年4月初）为关键验证窗口，需关注：1）Qwen发布节奏是否持续无间隙；2）开源社区响应是否保持高活跃；3）阿里云和Qwen应用是否继续以相同速度推出“产品化”功能。稳定的节奏将迅速压缩风险溢价；明显放缓则使其保持高位。报告未明确其他时间窗口或预测。

推荐标的

• 阿里巴巴（BABA US）：增持（Overweight），价格135.59美元（2026年3月3日），目标价215.00美元（2026年12月31日）。
• 阿里巴巴（9988 HK）：增持（Overweight），价格129.90港元（2026年3月4日），目标价210.00港元（2026年12月31日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。