摩根士丹利：紫金矿业：1Q26业绩符合预期；黄金和铜成本环比下降

原标题：1Q26 in Line; QoQ lower cost of gold and copper

摘要

紫金矿业2026年第一季度净利润为201亿元，同比增长97.5%，环比增长44.3%，受益于金属价格上涨和产量提升。黄金产量23.5吨，同比增长23%，环比下降4.5%；铜产量259千吨，同比下降9.9%，环比增长1.6%。单位成本环比下降：黄金成本276元/克，环比下降5.8%；铜成本26,969元/吨，环比下降3.4%；锂成本39,100元/吨LCE，环比下降14%。公司宣布2026-2028年新三年股息计划，平均派息率35%，高于此前三年的30%。摩根士丹利维持紫金矿业超配评级，目标价55港元，较当前股价38.20港元有44%上行空间。

主要观点

• 1Q26净利润201亿元，高于1Q25的102亿元和4Q25的139亿元。
• 黄金产量23.5吨，同比+23%，环比-4.5%；铜产量259千吨，同比-9.9%，环比+1.6%；锂产量16.2千吨LCE，环比+22.4%。
• 黄金单位成本276元/克，同比+9.9%，环比-5.8%。
• 铜单位成本26,969元/吨，同比+11.9%，环比-3.4%。
• 锂单位成本39,100元/吨LCE，环比-14%。
• 有效税率20.3%，同比+5.2个百分点，环比-7.5个百分点。
• 成本节约可能源于运营改善、销售组合变化以及美元兑人民币贬值（1Q26贬值2.3%）。
• 巨龙铜矿二期于1月底投产，正在爬坡，1Q26产铜60千吨。
• 马诺诺项目将于2026年6月投产，助力紫金实现年产120千吨LCE的目标。
• 新三年股息计划（2026-2028）平均派息率35%，高于此前三年计划的30%及2024-2025年实际派息率32-33%。
• 摩根士丹利维持超配评级，目标价55港元，基于DCF模型（WACC 7.5%，beta 1.4，稳态收入增长率3%）。

论述逻辑

紫金矿业1Q26业绩符合预期，净利润同比翻倍，主要驱动力为金属价格上涨（黄金均价1,058元/克，同比+64.9%；铜均价83,617元/吨，同比+34.8%）及产量增长。同时，单位成本环比下降，进一步扩大利润空间。公司宣布提高股息派发率，增强股东回报。巨龙铜矿二期爬坡及马诺诺锂矿即将投产，为未来产量增长提供支撑。摩根士丹利基于DCF估值维持超配评级，认为当前股价有44%上行空间。

关键展望

• 马诺诺项目将于2026年6月投产，贡献年产120千吨LCE目标。
• 新三年股息计划（2026-2028）平均派息率35%。
• 风险：铜价走弱（经济数据恶化或美国衰退担忧）、项目执行不及预期、地缘政治导致生产中断。

推荐标的

• 紫金矿业（2899.HK）：超配（Overweight），目标价55港元，当前股价38.20港元，上行空间44%。估值基于DCF模型（WACC 7.5%，beta 1.4，稳态收入增长率3%），并调整A-H溢价5%。
• 紫金矿业（601899.SS）：DCF模型，关键假设WACC 7.5%（beta 1.4），稳态收入增长率3%。

关键图表

Exhibit 1: Zijin key metrics