摩根士丹利：软件：新堆栈——TMT大会后软件的集结号

原标题：Software: New Stack – A Rallying Cry for Software Coming Out of TMT

摘要

摩根士丹利在2026年3月13日发布报告，基于TMT大会的反馈，对软件基础设施覆盖标的的增长前景更加乐观。报告认为，管理团队有效解释了其业务不会被AI代理颠覆，理由包括平台规模与复杂性、客户自建的高总拥有成本以及多云定位。报告提出“构建代理喜欢的东西”这一框架，认为数据基础设施和可观测性市场将受益。推荐标的包括Snowflake（超配，目标价245美元）、Akamai（超配，目标价120美元）、Datadog（超配，目标价180美元）、JFrog（超配，目标价70美元）和MongoDB（超配，目标价440美元）。报告还指出，Snowflake的展示最为突出，其管理层承认行业变化速度并表现出紧迫感。此外，报告观察到收入增长与员工人数增长正在脱钩，以及本地部署解决方案的重要性上升。

主要观点

• 从TMT大会归来，对基础设施覆盖标的的防御性更有信心，尤其是在AI风险方面。
• 管理团队有效解释了为何其解决方案不会被客户利用AI编码代理重建，理由包括：1）基础设施平台的规模和复杂性（全球分布式、无服务器系统，实时处理数十亿数据点）；2）客户自建数据仓库、湖仓或可观测性系统的更高总拥有成本；3）多云定位提供可用性和弹性。
• 展望未来，评估哪些公司提供代理大量消费的东西有助于区分赢家和输家。
• 在代理优先的背景下，数据基础设施和可观测性市场存在机会，但需要大量执行。
• Snowflake的展示最令人印象深刻，管理层承认行业变化速度并以强烈紧迫感回应。
• TMT大会后的首选标的是：SNOW、AKAM、DDOG、FROG，其次是MDB。
• 代理需要自己的计算/VM环境、内存和内存管理、监控其他代理行动、快速访问知识库、处理高数据量、授权访问业务系统以及治理和安全。
• 向代理优先模式的转变应为数据基础设施覆盖（Palantir、Snowflake、MongoDB、Elastic、Nutanix）和可观测性覆盖（Datadog、Dynatrace）带来机会。
• Snowflake CEO Sridhar Ramaswamy承认软件成本可能降至零，并将Snowflake Intelligence和Cortex Code等新产品投资描述为“生死攸关”。
• 本地部署并未消失：Elastic认为自管理/本地部署是AI竞赛中的“巨大不对称优势”；MongoDB增加对Enterprise Advanced的投资以实现与Atlas的功能对等；JFrog的大客户对迁移到云持更细致看法。
• 收入增长与员工人数增长正在脱钩：Snowflake CFO表示传统的人员×生产力=收入增长的等式已被打破，尽管Q4增长加速，公司仍进行了小幅裁员；Akamai也在Q4进行了小幅裁员；Atlassian宣布裁员10%。

论述逻辑

报告从TMT大会的观察出发，认为管理团队成功缓解了AI颠覆担忧，进而提出“代理优先”框架：未来代理数量将远超人类员工，因此构建代理所需基础设施的公司将受益。报告将这一框架应用于数据基础设施和可观测性领域，筛选出Snowflake、Datadog等标的。同时，报告注意到收入增长与员工增长脱钩的趋势，以及本地部署的持续重要性，进一步强化了对这些标的的信心。最后，报告基于大会交流、财务数据和估值，给出了具体推荐标的和风险分析。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出Snowflake的消费趋势可能季度波动，但未来一年在公有云增长加速和云迁移推动下，增长将保持在高20%至30%水平。
• Akamai的AI推理业务单位经济模型显示长期运营利润率可达30%。
• MongoDB的Atlas在FY26上半年可能维持高20%增长，但下半年基数效应更严峻，届时AI应用部署可能带来更实质性收益。
• 报告未明确提及价格目标或评级变化的风险。

推荐标的

• Snowflake (SNOW.N)：超配，目标价245美元。理由：进入编码代理市场将被证明有先见之明，Cortex Code有望加速迁移、自动化数据管道、民主化数据访问并提升生产力。
• Akamai (AKAM.O)：超配，目标价120美元。理由：增长拐点出现，AI推理业务起步迅速（签署2亿美元4年期合同），单位经济模型显示长期运营利润率可达30%。
• Datadog (DDOG.O)：超配，目标价180美元。理由：受益于最佳支出环境，AI原生客户群将成为重要增长贡献者，且客户倾向于整合到单一平台。
• JFrog (FROG.O)：超配，目标价70美元。理由：作为二进制文件的系统记录，受益于AI编码代理产生的“海啸”级二进制文件，2026年指引保守，存在上行空间。
• MongoDB (MDB.O)：超配，目标价440美元。理由：基本面完好，FY26指引可能保守，Atlas在FY26全年增长29%后，预计上半年维持高20%增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。