高盛：亚朵生活控股（ATAT）：亚太消费与休闲企业日——主要要点：4Q25 目标基本达成，零售增长正常化

原标题：Atour Lifestyle Holdings (ATAT): APAC Consumer & Leisure Corp Day — Key Takeaways: 4Q25 targets largely met. Normalized retail growth but

摘要

高盛于2026年1月5日举办亚太消费与休闲企业日，亚朵管理层确认基本达成FY25指引：4Q25 RevPar同比持平（较3Q25的-2%改善），主要由ADR驱动；全年酒店净增约500家；零售收入全年同比增长65%，4Q25因高基数和双十一促销克制放缓至+47%。元旦假期休闲需求健康，但春节出行需求尚难判断。管理层对FY26持乐观态度，但具体指引将在3月底4Q25业绩时提供。公司预计FY26新开酒店约500家，零售收入增长正常化（高盛模型+27%），但利润率可能因费用和税率上升承压。维持买入评级，目标价47美元。

主要观点

• 4Q25 RevPar同比持平，较3Q25的-2%改善，主要受ADR驱动。
• 全年酒店净增约500家，符合目标。
• 零售收入全年同比增长65%，4Q25因高基数和双十一促销克制放缓至+47%。
• 元旦假期跨区域出行同比+19.5%，但假期更长，可比性有限。
• 春节出行需求取决于天气，目前难以判断。
• 管理层对FY26乐观理由：1Q26基数有利；商旅除非宏观大幅恶化否则不会更差；酒店供给增速放缓至高个位数（4Q25 vs 3Q25约10%）。
• 产品升级（亚朵3.6、4.0、亚朵轻3.3）预计使混合RevPar持续领先同店RevPar 2-3%。
• FY26新酒店开业预计约500家，亚朵轻酒店占比提升（管道中15%，运营中约10%）。
• 零售业务FY26收入增长正常化，高盛模型+27%，略高于酒店收入增长+23%。
• 亚朵已成为线上枕头第一品牌（市占率超过第2-5名总和），新品类如被芯/床垫GMV占比分别升至20-30%/10-20%。
• 公司重组为住宿业务集团（ABG）和零售业务集团（RBG），增加数字化和会员管理员工，G&A和人员费用上升，加上税率提高和政府补贴减少，可能对FY26利润率造成压力，高盛模型净利率17%（FY25E为18%）。
• 资本回报方面，管理层计划2026-28年将所有FCF用于分红和回购，回购将持续而非择时。
• 股价过去三个月在36-42美元区间波动，估值不贵，FY26E EV/EBITDA为11倍（万豪17倍、希尔顿20倍）。
• 维持买入评级，亚朵和华住是两家领先连锁酒店运营商，受益于连锁化率提升和行业整合。

论述逻辑

高盛通过企业日与管理层交流，确认4Q25业绩基本符合预期，RevPar改善、酒店扩张达标、零售增长虽放缓但仍强劲。管理层对FY26的乐观基于低基数、商旅企稳和供给放缓。同时，产品升级和零售新品类提供增量，但费用和税率上升可能压缩利润率。估值相对全球同行有吸引力，因此维持买入。

关键展望

• FY26具体指引将在3月底4Q25业绩时提供。
• 春节出行需求取决于天气。
• 商旅复苏可能带来收入上行，但前提是宏观不进一步恶化。
• 酒店供给增速若持续放缓，利好行业RevPar趋势。
• 零售新品类（被芯、床垫等）扩张仍需时间。
• 利润率面临G&A费用、税率和政府补贴减少的压力。
• 资本回报计划：2026-28年分配全部FCF。

推荐标的

• 亚朵生活控股（ATAT）：买入，12个月目标价47.0美元（当前价39.87美元，上行17.9%）。估值基于SOTP，核心业务14倍FY26E EV/EBITDA。风险包括酒店扩张慢于预期、RevPar稀释、零售竞争。

关键图表

Exhibit 1: Domestic hotel RevPar weekly tracker

Exhibit 2: Domestic hotel supply tracker