华创证券 【债券深度报告】评级“挤水分”：2026年全景特征与后市展望

摘要

华创证券认为，在防风险政策基调下，监管围绕评级虚高、风险预警滞后等问题推动评级质量提升，开启自上而下的评级体系“挤水分”。 2026年3月1日至7月31日外部评级跟踪季共发生主体评级调整143次，较2025年同期减少41次、同比下降22%；其中上调71次、下调51次、展望上调3次、展望下调5次、列入观察13次。 无存续有效评级的发债主体明显增多，截至2026年9月8日全市场有1462家主体暂无存续有效评级，占总和约23%，对应存续债券规模约3.8万亿元、占总和约5%；2025-2026年无存续有效评级主体分别为415家、830家。 评级下调共56次、同比增加1次，主体经营承压、盈利能力走弱或财务困难占下调总次数约75%，债务逾期与债务压力是城投下调主因；评级上调共74次、同比减少36次，城投仍居首位且地方国企占82%，AA+与AA合计占六成以上。 报告强调评级调降影响分化：盈利能力弱化未必引发估值或利差明显调整，债务逾期或债务压力导致的城投主体估值和利差走高且持续1-2个月不等，并可能对区域内主体产生冲击。 后市机会来自基本面未实质恶化主体的阶段性错杀与化债利好触发的估值修复，但需关注西安、昆明化债落地，以及高利差、AAA压降、债务舆情或股权冻结等瑕疵主体风险。

主要观点

• 监管基调与政策触发明确：监管多次提出评级虚高、风险预警滞后等问题，指导推动提升信用评级质量，形成自上而下的评级体系“挤水分”。

• 2026年跟踪季评级调整活跃度显著回落：3月1日至7月31日共发生主体评级调整143次，同比减少41次、下降22%；上调71次、下调51次、展望上调3次、展望下调5次、列入观察13次。

• 上调克制是调整活跃度下降主因；监管4月两次召集主要评级公司关注评级虚高、恶意低价竞争，并称后续上调至AA+及以上可能需要更严格内部论证和程序。

• 无存续有效评级主体明显增多：截至2026年9月8日，1462家主体暂无存续有效评级，占23%左右，对应存续债券约3.8万亿元、占5%左右；2025-2026年分别为415家、830家。

• 调整节奏更平滑且前段迁移：2026年6月占比回落至42%，3-5月合计升至39%；主体评级上调板块2026年6月占比23%，3-5月合计51%，7月升至27%。

• 评级下调共56次、同比+1次：城投下调8次、金融5次、产业43次；民企下调32次占57%，地方国企15次占27%且同比+7次；调整前评级以AA、AA-、A+为主，高等级AAA/AA+下调9次、同比+8次。

• 下调原因中经营承压、盈利能力走弱或财务困难占75%左右；债务逾期5次占9%且涉及主体均为城投，包括陕西西咸新区发展集团、秦汉新城、青岛上合控股、昆明城建。

• 评级上调共74次、同比-36次：城投上调40次、占50%左右且同比减少15次；地方国企61次、占82%，上调减少33次几乎构成全部收缩来源；AA+上调26次占35%、AA上调22次占30%，合计六成以上。

• 调降影响因因而异：盈利能力弱化被下调未必引发估值或利差明显调整，如陕西建设机械、康佳；湖北孝感农商行作为2026年内首家被下调主体评级的商业银行，因不良和关注贷款增长、拨备覆盖率下降、净利润下滑等引发估值和利差大幅调整。

• 债务逾期或债务压力导致城投主体估值与利差走高且持续1-2个月不等：青岛上合控股4月3日被下调至AA+后估值上行130BP至3.29%、利差走阔138BP至187BP；西咸三主体6月2日下调后估值上行106BP-141BP、利差走阔104BP-138BP；昆明城建6月26日被下调至AA后估值上行75BP至2.69%、利差走阔71BP至130BP。

• “区域一盘棋”外溢仍强：青岛胶州主体跟随青岛上合控股估值上行、利差走阔，滞后约一周并同步达峰，影响约一个半月；西咸新区内西安沛东控股当天跟随但幅度不及三家被下调主体，8月化债利好下未修复、利差仍在150BP左右。

• 2026年跟踪季发生234次评级调整终止；自然到期终止通常不引发估值或利差大幅调整，但青岛上合控股被中诚信和联合资信同时终止评级，以及天津渤海国资6月29日被联合资信终止且发行利差在200BP以上，均出现明显冲击。

• 机会与风险并存：评级和展望下调且仍有存续债券主体合计43家、规模804亿元，仅13家存续债券规模10亿元及以上；列入观察仍有存续债券主体13家、规模477亿元。报告提出关注错杀窗口、化债触发的估值修复，同时警惕高利差、AAA压降、债务舆情/股权冻结/连续大额亏损瑕疵主体。

论述逻辑

• 政策防风险深化→监管点名评级虚高与预警滞后并约谈/约束评级机构→评级上调更克制、AA+及以上论证趋严→2026跟踪季调整143次且同比-22%、上调减少成为收缩主因→下调结构显示盈利走弱占75%、城投债务逾期/压力冲击更强→调降影响按原因分化，逾期/压力城投估值利差走高1-2个月并区域外溢→自然到期终止冲击有限、负面触发且无存续评级机构冲击更明显→因此后市在错杀与修复之间博弈，核心验证点是区域化债实质性落地、再融资与偿债传导、高利差及瑕疵主体风险。

关键展望

• 估值修复的关键验证点是增量政策利好是否实质性落地；报告以青岛上合控股经验指出，5月下旬新的主体评级和上级政府争取资金支持等化债利好迎来修复拐点，当前需关注化债政策出台及后续新评级机构对接情况。

• 西咸新区主体估值仍处高位，8月西安市政府组建陕西长安资产投资运营管理有限公司等举措尚未实质性落地，市场仍观望；后续持续观察措施落地和资金到位情况，博弈估值调整到位后的修复机会。

• 昆明区域或迎来估值修复：昆明市城建投资开发有限责任公司9月2日提前兑付“25昆明城建MTN003”，报告认为或表明昆明部分主体正推进通过经营资金、银行贷款置换等形式兑付债券，昆明区域城投债券已经迎来估值修复行情。

• 列入观察主体中，荆州城发被列观察后估值大幅上行，后续关注债务规模增速是否受控、偿债能力是否改善；上海复星高科与上海豫园为高利差主体，虽未调降评级但列入观察，继续跟踪发债成本变化，若有改善或可避免评级下调风险。

• 风险窗口明确：跟踪评级季调整虽告一段落，但中短期整治评级虚高趋势仍在，高利差主体、AAA主体数量及占比压降下的部分AAA调整压力、债务舆情/股权冻结/连续大额亏损等瑕疵主体仍需持续关注。

推荐标的

• 报告未明确给出证券推荐评级、目标价或买入/卖出清单；仅将青岛上合控股、陕西西咸新区发展集团及西咸新区空港/秦汉主体、昆明市城建投资开发有限责任公司列为估值修复与化债落地观察对象，将盛京银行列为展望下调后盈利改善跟踪对象，将荆州城发、上海复星高科、上海豫园列为列入观察后的风险收益跟踪对象。

关键图表

图1. 图表 2: 无存续有效评级的发债主体分布情况

图2. 图表 6: 主体评级/展望下调主体分布情况企业性质

图3. 图表 9: 主体评级/展望上调主体分布情况行业

图4. 表 12: 盈利能力走弱导致评级调降代表性主体估值

图5. 图表 15: 债务逾期或债务压力导致评级调降代表性主体信用利差走势

图7. 图表 21: 评级终止代表性主体利差走势

图8. 图表 24: 列入观察主体仍有存续债券