巴克莱 可持续投资：核能复兴之核聚变：在点火之前布局投资

摘要

聚变的首次商业机会正在价值链中显现：巴克莱的基准情形仍为2040年代实现商业化聚变（乐观情形为2030年代），但采购、认证与示范堆建设已在当下创造供应商收入，2025年聚变公司披露的供应链支出约c.$540mn，预计2026年升至$680mn。 报告认为HTS带材与磁体、精密制造、等离子体加热和低温系统四个环节筛选最强，因为开发商今天已在下单、且技术要求限制了合格供应商数量；燃料循环系统、先进材料和激光提供新兴机会，但收入可见度取决于认证、堆型设计和项目进展。 鉴于商业化时点不确定，兼具医疗、国防、工业、半导体和电网等成熟业务的双用途供应商提供最具韧性的参与方式。 报告按环节梳理了已披露聚变订单或项目的公开与私营公司名单：例如Fujikura（JPY11.6bn REBCO相关产能投资，其中JPY6bn拟于2027年前将产能提升至三倍）、Faraday Factory Japan（累计交付超10k km、约250家客户）、Freemelt（超30,000个钨部件订单，基础价值c.$5.7m）、Vinci旗下Nuvia（英国STEP一期份额约c.£100mn）、Air Liquide（ITER低温系统）等。 报告同时提示，尚无聚变系统实现整体工程盈亏平衡，材料耐久性、特种部件制造、氚自持与单位经济性仍未解决，解锁这些供应链瓶颈需要时间和大量投资。 全文为供应链图谱式研究，明确声明公司信息仅供参考、不构成研究推荐，全文未给出评级与目标价。

主要观点

• 核聚变的首次商业机会正在价值链中出现：基准情形仍是2040年代商业化聚变，但采购、认证与示范堆建设已在当下创造供应商收入。

• 聚变采购周期已经启动：2025年聚变公司报告的供应链支出约c.$540mn，预计2026年升至$680mn，成熟公司正转向聚变专用部件与服务，聚变专用供应商数量增长。

• 近期机会集中于使能技术：HTS带材与磁体、精密制造、等离子体加热和低温系统筛选最强，开发商今天已在下单，且技术要求限制了合格供应商数量；燃料循环系统、先进材料和激光属于新兴机会，收入可见度取决于认证、堆型设计和项目进展。

• 双用途供应商提供通往商业化途中最具韧性的敞口：在聚变敞口之外叠加医疗、国防、工业、半导体和电网等成熟业务，投资者无需依赖开发商的商业化时间表。

• HTS带材与磁体已在供货并扩产：CFS的SPARC单台原型机需约c.10,000km REBCO带材；Fujikura宣布JPY11.6bn REBCO相关产能投资（JPY6bn用于2027年前产能提升至三倍、JPY5.6bn新厂预计2028年投运）；Faraday Factory Japan已交付超10k km、拥有约c.250家客户（约c.30个国家），2020年以来产量提升10倍。

• 精密制造是当期收入最清晰的领域之一：Freemelt获Fusion for Energy超30,000个JT-60SA钨部件订单（基础价值c.$5.7m、含期权最高约c.$8.7m）；Vinci旗下Nuvia共同牵头ILIOS联盟并持有英国STEP一期约c.£100mn份额；三菱重工供应ITER相关磁体、偏滤器与包层部件及测试设备。

• 电力电子与等离子体加热收入来自设备销售与研究设施：FIA调查将电力系统/电力部件列为最大的产能约束之一；Ampegon自2013年起为ITER电子回旋加热系统设计高压电源，首台欧洲机组已于2026年交付ITER组织；Kyoto Fusioneering是名单中唯一的纯聚变公司。

• 低温系统与工业气体的收入已经落地且不依赖工作堆：低温设备是首次等离子体的前置条件，支出在建设阶段即前置发生；Air Liquide以交付ITER低温系统为能力证据，Linde具备氦与大型低温能力但报告未发现已披露聚变合同；报告提示聚变需求短期难以显著影响Air Liquide或Linde体量的公司。

• 燃料与燃料循环收入潜力大但当期更偏工程服务：氚在自然界极为稀缺（半衰期约12年）；除Eni与BWX Technologies旗下Kinetrics外，Figure 10公司多为私营；Eni与UKAEA设合资RH30VA并合作H3AT氚循环设施，BWX Technologies为该项目的设计与制造伙伴。

• 热管理与包层是关键技术但投资标的范围目前有限：供应商基础包括热交换器、集成包层、热管理系统与专用泵，Kyoto Fusioneering和三菱重工亦有涉足。

• 报告在每个使能环节筛选已披露聚变订单或项目的公开与私营公司，图表名单覆盖面向等离子体的先进材料、诊断、工程建造与监管服务、激光与光学、远程操作与全生命周期服务、以及电力转换与电网等环节（Figure 12至Figure 17）。

• 供应链视角含地缘考量：西方政府寻求避免清洁能源与关键矿产供应链中对华依赖的重演，需要在关键聚变使能技术上建设国内产能，这将带来大量投资机会。

论述逻辑

• 商业化聚变尚需多年（基准2040年代、乐观2030年代）→ 但示范堆/原型机已开工，采购与认证先行，商业聚变可能尚需多年，聚变采购周期却已开始：2025年供应链支出约c.$540mn、2026年预计$680mn，且订单不依赖可工作的反应堆 → 技术要求限定合格供应商数量，HTS带材与磁体、精密制造、等离子体加热、低温系统四个环节已产生当期收入，构成近期最强机会 → 超导、低温、同位素、先进材料等同时服务医疗、国防、航天、半导体、电网等市场，形成双用途收入缓冲 → 因此投资者不必押注开发商的商业化时间表，可通过兼具成熟业务的双用途供应商参与聚变供应链增长 → 报告据此按环节筛选已披露聚变订单或项目的公开与私营公司，绘制可投资标的地毯。

关键展望

• 基准情形：2040年代实现商业化聚变；乐观情形：2030年代。

• 供应链支出验证点：2026年聚变公司供应链支出预计升至$680mn（Figure 2标注2026e）。

• 产能时间窗口：Fujikura REBCO产能拟于2027年前提升至三倍，新厂预计2028年投运；Ampegon为ITER电子回旋加热系统制造的首台欧洲高压电源机组已于2026年交付ITER组织。

• 技术验证点与风险：尚无聚变系统实现整体工程盈亏平衡，材料耐久性、特种部件制造、氚自持与单位经济性仍是未解决的挑战，解锁供应链瓶颈需要时间和大量投资。

• 报告未给出评级、目标价或量化业绩预测；燃料环节的实际燃料销售需待商业化部署后才会到来，当期收入集中于氚管理、燃料循环工程、同位素处理与许可支持。

推荐标的

• 报告未给出评级与目标价：文中公司名单仅为提供信息，明确声明不构成巴克莱研究推荐。

• HTS带材与磁体环节：Fujikura（报告认为其对该市场敞口在Figure 6公司中最大，已向CFS供货，并与Kyoto Fusioneering合作）、Faraday Factory Japan（向Proxima等供应，累计交付超10k km）、Sumitomo Electric、American Superconductor、SuNam；Toshiba与Helical Fusion合作开发HTS磁体。

• 精密制造环节：Freemelt（JT-60SA钨部件订单及TAE Technologies付费研究）、Vinci（旗下Nuvia牵头ILIOS联盟、持有STEP一期份额约c.£100mn）、三菱重工（ITER相关部件与测试设备）。

• 电力电子与等离子体加热环节：Thales、American Superconductor（聚变业务占比较小）、Ampegon（ITER电子回旋加热高压电源）、纯聚变公司Kyoto Fusioneering。

• 低温与工业气体环节：Air Liquide（ITER低温系统）、Linde（氦与大型低温能力，参与CERN等大科学项目，报告未发现已披露聚变合同）、CPC-Cryolab（Dover旗下）、Cryomagnetics、Omniseal Solutions（Saint-Gobain旗下）。

• 燃料循环环节：Eni（与UKAEA合资RH30VA、合作H3AT氚循环设施）、BWX Technologies（H3AT设计与制造伙伴）、SHINE Technologies（医疗同位素、辐射效应测试与中子成像带来多元收入）。

• 其他环节提及的公开公司：Kyocera、Materion、Framatome（EDF集团旗下）、Guardian Metal Resources、Amentum、三菱电机、Siemens AG、AECOM、Assystem、AtkinsRéalis、Bilfinger、KBR旗下Frazer-Nash Consultancy、滨松光子学、Thales、Leonardo Electronics US、SCHOTT、IPG Photonics、Siemens Energy、ABB、GE Vernova、Hitachi Energy等。

• 利益关联提示：巴克莱及其关联公司正担任ABB收购Rotork PLC交易的唯一财务顾问。

关键图表

图1. 转向供应聚变的成长型及成熟型公司

图2. 涉足聚变价值链的上市及非上市诊断公司

图3. 涉足聚变价值链的上市及非上市激光与光学公司

图4. 可能涉足聚变价值链的电力转换与电网基础设施公司