国泰海通证券 2020 2026光伏行业深度复盘从基本面到股票定价

摘要

国泰海通证券对2020年至2026年光伏行业的需求、供给演变与股票定价进行了系统复盘。 报告指出，需求端经历补贴驱动、平价上网后，2025年全球新增装机达580GW，增速从2023年的70%、2024年的36%大幅收窄至9%，进入阶段性调整期；供给端经历2020-2022年产能扩张后，2024年出现阶段性过剩，国产一级多晶硅料价格从峰值超44美元/千克跌至长期徘徊在5美元/千克上下，晶硅组件跌至0.07美元/瓦，导致全产业链普遍亏损。 2025年反内卷正式开启，光伏领域强制性国家标准将于2027年1月1日全面落地执行。 复盘显示估值通常领先供需反转或产能利用率见顶6-12个月，产品价格回落领先报表业绩1-3个季度。 当前基金持仓与股价处于底部复苏阶段，行业维持“增持”评级，重点推荐逆变器、组件及各环节龙头企业。

主要观点

• 需求端历经补贴到市场化电价阶段，2025年进入阶段性调整期且装机增速显著放缓。

• 国内光伏政策转向市场竞争，取消固定上网电价带来短期需求阵痛。

• 供给端产能自2023年起严重过剩，产能利用率大幅下滑并出现价格恶性竞争。

• 产业链价格遭遇断崖式下跌，组件与多晶硅跌幅巨大并击穿多数企业成本线。

• 全产业链2024-2025年归母净利润大幅滑坡，头部企业普遍转入深度亏损。

• 外部资本支持大幅退坡，反内卷政策与强制性能效国标共同推动落后产能出清。

• 2020-2026年股价历经三阶段，供需映射呈现估值领先供需、价格领先业绩的规律。

• 基金持仓自高点大幅回落后在底部企稳，持仓重心转向逆变器、新技术及第二成长曲线。

论述逻辑

• 需求与政策演进：从欧洲高额补贴驱动（2000-2012）转向中国国内分布式大发展（2013-2019），再到碳中和及平价上网确立长期价值（2020），叠加俄乌危机加速全球能源转型（2022），推动光伏需求爆发式增长。

• 供需失衡与恶性竞争：上游供需错配导致2021-2022年价格大涨与高利润，刺激全产业链大规模融资与盲目扩产，引发2024-2025年普遍过剩、价格战击穿成本线及全行业大面积亏损。

• 政策干预与出清拐点：政治局会议定调反内卷、《反不正当竞争法》修订禁止低价倾销以及强制性能效国标落地，联合约束落后产能并遏制资本非理性扩张，推动行业进入供给收缩与实质出清。

• 映射至二级市场投资：股价变动领先供需拐点6-12个月，当前行业处于估值与持仓底部，具备业绩支撑（逆变器/第二成长曲线）及技术优势（BC/N型）的企业将率先迎来修复行情。

关键展望

• 光伏强制性国家标准将于2027年1月1日全面落地执行，对存量及新建产能量效设定严格准入门槛。

• 全球光伏装机预计在经历2025-2026年调整后，于2027年恢复增长，并在2030年乐观情景下达到1044GW。

• 行业面临的主要风险包括政策波动风险、竞争加剧风险、新技术替代风险、产品价格波动风险及需求不及预期风险。

推荐标的

• 阳光电源（300274.SZ）：评级“增持”，股价82.49元，2025A EPS为6.49元，2026E EPS为6.55元，2027E EPS为8.75元，2025A PE为12.70倍，2026E PE为12.59倍，2027E PE为9.43倍。

• 德业股份（605117.SH）：评级“增持”，股价78.16元，2025A EPS为3.49元，2026E EPS为4.75元，2027E EPS为6.07元，2025A PE为22.40倍，2026E PE为16.45倍，2027E PE为12.88倍。

• 艾罗能源（688717.SH）：评级“增持”，股价41.14元，2025A EPS为0.76元，2026E EPS为4.91元，2027E EPS为6.68元，2025A PE为54.43倍，2026E PE为8.38倍，2027E PE为6.16倍。

• 固德威（688390.SH）：评级“增持”，股价55.36元，2025A EPS为0.56元，2026E EPS为2.95元，2027E EPS为3.92元，2025A PE为99.71倍，2026E PE为18.77倍，2027E PE为14.12倍。

• 隆基绿能（601012.SH）：评级“增持”，股价11.21元，2025A EPS为-0.85元，2026E EPS为0.40元，2027E EPS为0.81元，2025A PE为-13.23倍，2026E PE为28.03倍，2027E PE为13.84倍。

• 晶科能源（688223.SH）：评级“增持”，股价3.83元，2025A EPS为-0.69元，2026E EPS为0.27元，2027E EPS为0.42元，2025A PE为-5.57倍，2026E PE为14.19倍，2027E PE为9.12倍。

• 晶澳科技（002459.SZ）：评级“增持”，股价6.74元，2025A EPS为-1.39元，2026E EPS为-1.09元，2027E EPS为0.33元，2025A PE为-4.84倍，2026E PE为-6.18倍，2027E PE为20.42倍。

• 阿特斯（688472.SH）：评级“增持”，股价8.42元，2025A EPS为0.28元，2026E EPS为0.60元，2027E EPS为1.09元，2025A PE为30.20倍，2026E PE为14.03倍，2027E PE为7.72倍。

• 天合光能（688599.SH）：评级“增持”，股价10.99元，2025A EPS为-3.00元，2026E EPS为0.13元，2027E EPS为0.97元，2025A PE为-3.66倍，2026E PE为84.54倍，2027E PE为11.33倍。

• TCL中环（002129.SZ）：评级“增持”，股价9.20元，2025A EPS为-2.29元，2026E EPS为0.37元，2027E EPS为0.59元，2025A PE为-4.02倍，2026E PE为24.86倍，2027E PE为15.59倍。

• 爱旭股份（600732.SH）：评级“增持”，股价11.57元，2025A EPS为-0.86元，2026E EPS为0.50元，2027E EPS为0.73元，2025A PE为-13.45倍，2026E PE为23.14倍，2027E PE为15.85倍。

• 钧达股份（002865.SZ）：评级“增持”，股价36.44元，2025A EPS为-4.84元，2026E EPS为2.20元，2027E EPS为3.36元，2025A PE为-7.53倍，2026E PE为16.56倍，2027E PE为10.85倍。

• 福斯特（603806.SH）：评级“增持”，股价13.86元，2025A EPS为0.30元，2026E EPS为0.65元，2027E EPS为0.79元，2025A PE为46.98倍，2026E PE为21.32倍，2027E PE为17.54倍。

• 福莱特（601865.SH）：评级“增持”，股价9.22元，2025A EPS为0.42元，2026E EPS为-0.15元，2027E EPS为0.51元，2025A PE为22.03倍，2026E PE为-61.47倍，2027E PE为18.08倍。

关键图表

图1. 欧洲光伏新增装机情况

图2. 风电光伏总装机容量（万千瓦）

图3. 2025 年全球光伏装机增速下降（GW）

图4. 表 2: 多晶硅供需情况对比

图5. 多晶硅产能利用率开始下降

图6. 中 国 多 晶 硅 料 价格 (美元 /kg ) _ Bis: 硅 光伏 组 件 〔( 美 元/W ) _

图7. 2020-2022 年光伏指数

图8. 2022Q4-2024Q3 光伏指数

图9. 2022Q4-2024Q3，阳光电源 PE（TTM）估值

图10. 24Q4 至今，德业股份 PE（盈利预测-Wind 一致预期）估值

图11. 表 10: 光伏板块的基金持仓市值排名