瑞银：美的集团：4Q25业绩回顾：股东回报改善是积极惊喜

原标题：4Q25 result review: Improving shareholder return was a positive surprise

摘要

瑞银发布美的集团4Q25业绩回顾报告，认为业绩符合预期，但股东回报改善是积极惊喜。2025年全年收入4585亿元（同比+12%），净利润439亿元（同比+14%），4Q25收入同比+6%，净利润同比-11%，基本符合预期。2025年派息率从2024年的69%提升至74%，加上股份回购，总股东回报达440亿元，相当于2025年全年净利润的100%，创历史新高。报告维持买入评级和91.10元目标价，预计2026年股息率达7%。

主要观点

• 4Q25收入增长由2B业务驱动：2C业务同比+5%（国内低个位数，海外中高个位数），空调因出口疲软同比低个位数下降，冰箱/洗衣机同比+10%以上；2B业务中，楼宇科技（主要为暖通空调）同比+25%以上，工业技术约+20%，机器人同比中个位数增长（库卡中国+20%）。
• 2025年收购资产（Arbonia、Teka、东芝电梯）贡献收入约70亿元，但拖累盈利约15亿元；剔除后，4Q25核心收入/盈利估计分别低个位数增长/持平。
• 2025年核心毛利率稳定：核心家电毛利率受价格竞争加剧和大宗商品成本上升影响，尤其在4Q25，但产品组合改善和成本优化基本抵消，全年毛利率同比持平。
• 外汇收益贡献约11亿元（约占净利润2.5%），主要因埃及镑/欧元对人民币升值（2024年则贬值）。
• 伊朗冲突影响有限：中东占2C海外销售约8%（估计占总收入2-3%），当前局势尚未实质影响当地运营（因库存充足）和海运成本（因长期合同），但交货时间可能延长。
• 股东回报改善是积极惊喜：2025年全年每股分红4.3元（含中期股息），派息率74%；现金分红324亿元加上回购116亿元，总股东回报440亿元，相当于2025年净利润100%，创历史新高。
• 2026年回购计划：宣布2026年股份回购计划65-130亿元，其中100%可注销（需股东批准），2025年回购股份中超过65%已注销。
• 2026年指引不变：维持收入同比中个位数至高个位数增长，利润率稳定；2B增速可能快于2C；预计1Q26收入/利润不会下降，尽管基数较高（1Q25同比+21%/+38%）。

论述逻辑

报告从4Q25业绩数据出发，指出收入增长主要由2B业务驱动，2C业务增速温和，收购资产拖累盈利但核心业务稳定。毛利率受成本压力但通过产品组合和成本优化持平。外汇收益和股东回报改善是亮点。伊朗冲突影响有限。基于这些，维持盈利预测和目标价，认为美的在白色家电板块中最具韧性。

关键展望

• 2026年收入同比中个位数至高个位数增长，利润率稳定。
• 2B业务增速可能快于2C。
• 1Q26收入/利润不会同比下降（高基数下）。
• 2026年回购计划65-130亿元，100%可注销（需股东批准）。
• 风险：地产政策收紧可能减少家电需求；人民币汇率波动导致汇兑损失；全球机器人市场增长放缓。

推荐标的

• 美的集团 (000333.SZ)：评级 买入，12个月目标价 91.10元（基于SOTP估值，隐含15倍2026年PE）。当前股价72.10元（2026年3月30日），预计2026年股息率7%。

关键图表

• 无（报告未提供可裁切的关键图表。）