2026-10-14 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国白酒：第三季度前瞻：分化加剧下优先保障渠道健康；维持买入贵州茅台

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摘要

高盛预期中国白酒行业2026年第三季度将成为盈利底部，覆盖标的第三季度销售额预计平均同比下降6%、净利润同比下降7%，较第二季度的-17%和-20%呈现环比改善，但仍面临终端需求低迷及商务消费承压的挑战。中秋国庆双节渠道检查显示旺季表现平淡，部分市场整体动销同比下滑约10%，企业普遍选择控制发货节奏并持续去库存以维护渠道健康。品牌间业绩分化加剧，贵州茅台凭借强韧的品牌力、稳定的批发价及DTC直销渠道扩张表现出更强韧性，高盛预测茅台第三季度收入同比增长2%、净利润持平，而五粮液、汾酒、古井贡酒及泸州老窖等公司收入预计同比下降4%至33%不等。基于更缓慢的复苏路径，高盛下调多数覆盖标的2026E-28E盈利预测并将估值基准展期至2028E市盈率，同时维持贵州茅台“买入”评级并将目标价微调至1,634元人民币，而因二季度资产负债表恶化及旺季动销疲软将古井贡酒评级下调至“中性”。

主要观点

自2026年6月23日白酒重构报告发布以来，中证白酒指数上涨2%，覆盖白酒个股上涨5%至16%，股价情绪正逐步筑底。

高盛覆盖白酒企业2026年第三季度销售额预计同比下降6%（第二季度为-17%），净利润预计同比下降7%（第二季度为-20%），除茅台与今世缘预计增长2%外，其他标的销售额降幅在-4%至-33%之间。

中秋与国庆假期渠道调研显示旺季动销整体表现平淡，选定市场整体动销同比下滑约10%，消费者更多转向即时消费而非节前囤货，华东地区（特别是浙江）商务消费受反腐政策加码影响尤为疲软。

各白酒品牌业绩分化加剧，高盛预测第三季度贵州茅台收入/净利润同比+2%/持平，对比五粮液-4%/-17%、汾酒-16%/-26%、古井贡酒-15%/-21%、泸州老窖-33%/-34%。

贵州茅台通过“i茅台”平台加速DTC直销转型，预计2026年“i茅台”占白酒总销售额比例将激增至47%（2025年为8%），销售额突破800亿元人民币，推动直销渠道占比提升至61.8%（2025年为50.1%）。

预计飞天茅台2026年总销量同比增长65.5%，第三季度销量同比增59%至10,000 tons（其中i茅台配额4,700 tons占47%），第三季度飞天平均售价预计同比上涨约20%至1,527元/瓶，推动飞天第三季度销售额同比增约90%。

茅台非标产品发货持续理性控制以维护渠道健康，预计2026年非标产品销售额下降62%，占茅台白酒比重从2025年的58%降至21%；第三季度非标产品销售额预计同比下降67%，收入占比降至19%。

古井贡酒评级由买入下调至中性，因其第二季度资产负债表指标重新恶化（预收账款环比下降约42%，调整后销售额同比下滑50%，存货天数同比增速加速至60%+，经营性现金流为负），且旺季后渠道库存仍高于3.5个月。

宏观数据监测板显示，7月至8月超高端白酒销售呈现比次高端更具实质性的复苏信号，而次高端白酒销售复苏仍较缓慢，有待更广泛需求回暖和更健康的渠道库存。

高盛对中国白酒覆盖标的2026E-28E盈利预测进行了全面下调，并将目标价估值基础展期至折现回2027年底的2028E市盈率，保持各标的股权成本（COE）假设不变。

论述逻辑

宏观消费疲软与政策约束商务宴请导致中秋国庆白酒动销下滑约10% -> 白酒酒企主动控制发货节奏并优先推进渠道去库存 -> 2026年第三季度白酒行业报表端销售额下滑但确立盈利底部 -> 茅台依托核心单品飞天提价、放量及i茅台DTC直销放量实现逆势微增，而其他依赖传统渠道的次高端和区域龙头承受更大幅度去库存冲击 -> 行业格局呈现超级高端稳固与次高端分化的两极走势。