摩根士丹利：泡泡玛特国际集团（9992.HK）趣味速递：Twinkle Twinkle 闪耀登场

原标题：Morgan Stanley Pop Mart International Group （9992.HK）Fun Bites： Twinkle Twinkle Shining Bright

摘要

摩根士丹利发布更新报告，聚焦泡泡玛特新系列Twinkle Twinkle的强劲销售表现。该系列情人节主题“Crush on you”盲盒（含手办和毛绒款）于1月22日在天猫和抖音上线后迅速售罄，其中毛绒款在天猫和抖音分别售出3万+和4.6万+件，手办款分别售出8万+和11.5万+件。相比之下，生肖马年毛绒款“Have a good Run”在天猫首发日仅售出2万+件。分析师认为，Twinkle Twinkle在2026年中国区销售额将占Labubu系列的50%以上，其动销是重要信号。报告维持泡泡玛特“Overweight”评级，目标价325港元，较1月23日收盘价219.6港元有48%上行空间。公司通过积极补货和推出新品，有望平滑销售曲线并抑制溢价，中国区（占集团销售55-60%）存在超预期空间。海外方面，亚太地区动能持续，日本市场长期规模将远超东南亚；欧美线下渠道是关键驱动力，但线上将在2026年三季度面临高基数。此外，公司股票回购显著改善投资者情绪，场外资金正等待催化剂入场。

主要观点

• Twinkle Twinkle情人节系列“Crush on you”在天猫和抖音上线后迅速售罄，毛绒款在天猫售出3万+件、抖音4.6万+件，手办款在天猫8万+件、抖音11.5万+件。
• 对比生肖马年毛绒款“Have a good Run”在天猫首发日仅售出2万+件，Twinkle Twinkle销售表现显著更强。
• Labubu系列“Wacky Mart”手办自2025年6月以来在抖音累计销量达11.1万件，该系列发布于Labubu社交媒体关注度高峰期。
• 分析师估计Twinkle Twinkle在2026年中国区销售额将占Labubu系列的50%以上，其动销是重要信号。
• 通过主动增加供应，泡泡玛特能更好满足需求激增，快速补货可平滑销售曲线并有效抑制二手溢价，无需再采用长期预售模式。
• 中国区占集团销售55-60%，2025年下半年市场供应不足；随着热门产品补货和更多Twinkle Twinkle新品推出，中国区存在超预期空间。
• 亚太地区动能持续，日本市场长期规模将远超东南亚市场。
• 欧美线下渠道是未来关键驱动力，但线上渠道将在2026年三季度面临高基数。
• 泡泡玛特是一个多IP成长平台，单一IP需求激增并非持有股票的必要条件，但Twinkle Twinkle的强劲增长是动量投资者重新审视投资主题的有效催化剂。
• 公司股票回购显著改善投资者情绪，场外存在大量等待催化剂的买入兴趣。

论述逻辑

报告从Twinkle Twinkle新系列的具体销售数据（天猫/抖音销量）出发，对比生肖马年系列和Labubu历史数据，证明该系列需求强劲。进而推断Twinkle Twinkle将成为2026年中国区Labubu销售的主要驱动力（>50%）。供给端，公司主动补货可平滑销售、抑制溢价，避免长期预售。中国区作为销售主体（55-60%），在2025年下半年供应不足后有望迎来补货和新品驱动的超预期。海外方面，亚太（尤其日本）和欧美线下提供长期增长，但线上高基数需关注。最后，公司回购改善情绪，而Twinkle Twinkle的催化剂作用可能吸引观望资金。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出中国区补货和新品推出、海外扩张（日本、欧美线下）是持续关注点。
• 风险方面，上行风险包括海外增长超预期、旗舰店开业、热门产品/IP持续推出、新业务成功、中国区动能维持；下行风险包括宏观环境疲弱、新产品/IP不确定性、无法持续创造吸引力产品、海外扩张失败、贸易紧张局势。

推荐标的

• 泡泡玛特国际集团（9992.HK）：评级 Overweight，目标价 325.00 港元（基于2026年预期市盈率26倍，对应2025-27年EPS CAGR的约1.2倍PEG）。1月23日收盘价219.6港元，上行空间48%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。