瑞银：SK海力士：大幅估值下调缺乏依据，重申买入评级
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摘要
瑞银重申对SK海力士的买入评级，认为近期股价大幅回调缺乏基本面依据。 当前股价仅对应1.66倍NTM市净率，隐含长期ROE为18.9%，远低于瑞银预测2027-2031E平均ROE的40.2%。 瑞银预计代理AI将持续推动存储位元需求增长，DRAM位元需求增速将从2026年的22%升至2027年的36%，NAND从20%升至23%。 SK海力士已签署10份修订长期协议（LTA），客户涵盖美国超大规模云服务商及大型OEM，更多协议仍在谈判中。 2Q26 DRAM ASP仅环比增长30%，主要受移动DRAM收入占比升至19%、LTA固定定价部分开始执行以及HBM4季末才大量出货三个因素影响。 瑞银将2027E/2028E营业利润预测下调19%/18%至505万亿/544万亿韩元，但盈利预测仍高于共识约17%。 基于3.65倍NTM P/BV估值（此前3.67倍），12个月目标价从320万韩元下调至300万韩元，维持买入。
主要观点
- 当前估值隐含的长期ROE远低于瑞银预测：1.66倍NTM市净率隐含长期ROE 18.9%，而瑞银预测2027-2031E平均ROE为40.2%，DRAM整合后（2012年）与AI前（2022年）的历史均值为17.7%。
- 代理AI将持续推动存储需求加速增长：DRAM位元需求增速预计从2026年的22%升至2027年的36%，NAND从20%升至23%。
- 修订长期协议（LTA）推进速度快于预期：已签署10份，更多在谈判中，客户包括美国超大规模云服务商及大型OEM，短期可能压缩ASP上行空间但长期有利于利润率与回报率。
- 2Q26 DRAM ASP仅环比增长30%，低于预期，三大原因：移动DRAM收入占比升至19%且定价低于其他品类、部分大合同LTA固定定价部分开始执行、HBM4季末才开始大量出货。
- 资本支出预测上调：2026E从45万亿韩元升至47万亿韩元（同比+71%），2027E从60万亿升至62万亿（同比+31%），2028E从63万亿升至67万亿（同比+8%）；公司指引2026年为'高位40万亿韩元'区间。
- 2027E/2028E营业利润预测分别下调19%/18%至505万亿/544万亿韩元，EPS同步下调19%/19%，但OP预测仍高于2027E共识约17%。
- 自由现金流预测强劲：2026E/2027E/2028E分别为188万亿/320万亿/374万亿韩元，瑞银认为公司可能于2026年下半年启动股份回购。
- 估值方法：基于3.65倍NTM P/BV（此前3.67倍），长期ROE预测从42.3%下调至40.2%，股权成本11.5%，12个月目标价从320万韩元下调至300万韩元。
- 龙仁一号第一间无尘室预计2027年2月开始安装设备，第二间于2027年下半年；M17（NAND）可能从2029年开始放量。
- 定量研究评估显示，行业结构、近期股票趋势及相对共识EPS预期均给予最高分5分，下一次盈利可能带来正面惊喜；催化剂约为2026年8月28日。
论述逻辑
- 股价大跌52% → 估值已极度悲观（1.66倍NTM P/BV，隐含长期ROE仅18.9%） → 但瑞银预测2027-2031E平均ROE高达40.2%，远超隐含水平 → 估值下调缺乏基本面支撑
- 代理AI推动DRAM位元需求增速从22%升至36%、NAND从20%升至23% → 存储行业基本面已根本性改变 → 估值不应回归DRAM整合后/AI前的历史水平（ROE 17.7%） → 当前隐含ROE 18.9%接近历史均值，低估了AI时代的盈利潜力
- 盈利预测虽下调（27E/28E OP各降约19%），但仍高于共识17% → 叠加强劲FCF（2027E达320万亿韩元）和潜在回购 → 维持买入评级
关键展望
- 近期催化剂约为2026年8月28日，包括月度智能手机销量数据、定价谈判最终确定、NT供应链关于GPU需求的信号以及ADR更新。
- 瑞银认为SK海力士可能在2026年下半年启动股份回购，随后提供更全面的资本回报方案更新。
- 2027年及以后的HBM谈判已有进展；龙仁一号第一间无尘室预计2027年2月安装设备，第二间下半年启动，M17（NAND）可能2029年放量。
- 主要风险仍是存储器可负担性，尤其因它进一步推高超大规模云服务商资本开支。
推荐标的
- SK海力士（000660.KS）：评级买入，12个月目标价300万韩元（此前320万韩元），当前价格140.1万韩元（2026年7月29日）。理由：基本面逻辑未变，AI驱动需求加速，估值隐含ROE远低于预测水平，强劲FCF支撑潜在回购。
关键图表
图1. SK海力士：2Q26业绩摘要
图2. SK海力士：瑞银预测与市场一致预期对比
图3. SK海力士：关键假设变动
图4. SK海力士：瑞银NAND闪存预测
图5. SK海力士：瑞银资本开支预测
图6. SK海力士：瑞银现金流量表预测
图7. SK海力士：瑞银资产负债表预测
图8. SK海力士：估值比较
