摩根士丹利：大中华科技硬件：亚太ABF基板对南亚电路板与欣兴电子ABF供给份额存在风险？

摘要

博通在最新业绩会上表示，公司正与合作伙伴在其新加坡工厂建设基板产能，市场担忧南亚电路板（8046.TW）与欣兴电子（3037.TW）的供给份额被替代，南电股价过去两个交易日下跌 12%（同期 TAIEX 上涨 0.8%）。 大摩认为博通所指应为自 2024 年 3 月起与 Toppan（7911.T，未覆盖）共同开发的 AST 合资项目，这也是 Toppan 首个海外基板厂，两期中的一期目标 2026 年底前投产。 大摩判断博通意在锁定 FC-BGA 基板供应而非自制，因此对欣兴与南电作为博通现有供应商的地位影响有限。 投资者同时关注 4Q BT 基板价格前景：自 2H25 以来的 BT 涨价由 T 玻璃、黄金、铜等原材料成本推动。 大摩预期 T 玻璃供给约束于 2026 年见顶、2027 年起随更多供应商通过认证逐步缓解，原材料驱动的涨价未来趋平并不令人意外。 由于两股 Overweight 评级的核心理由是 ABF 基板供给紧张而非 BT 价格，BT 价格波动不改变评级；大中华科技硬件亚太行业观点维持 In-Line。

主要观点

• 股价触发点：南电过去两个交易日下跌 12%，跑输大盘（同期 TAIEX 上涨 0.8%）

• 投资者核心疑问：若博通自制基板，南电是否会面临份额流失

• 另一疑问是 4Q BT 基板价格展望；大摩重申对两股 OW 论点影响有限，两者均生产 BT 基板且为博通现有供应商

• 博通 CEO 在业绩会上披露与合作伙伴在新加坡工厂建设基板产能；大摩认为指的是与 Toppan 自 2024 年 3 月起开发的 AST 合资

• AST 为 Toppan 首个海外基板厂，两期中的一期目标 2026 年底前投产

• 大摩判断博通是在锁定 FC-BGA 基板供应而非自制，对欣兴与南电现有供应地位影响有限

• BT 基板自 2H25 以来的涨价由原材料成本推动，包括 T 玻璃、黄金和铜

• 大摩预期 T 玻璃供给约束 2026 年见顶、2027 年起随更多供应商通过认证逐步缓解，原材料驱动涨价趋平不令人意外

• 两股 OW 逻辑核心在 ABF 基板紧缺，BT 价格波动对两股评级影响有限

• 估值方法为剩余收益（RI）模型：欣兴股权成本 9.2%（无风险利率 1%、股权风险溢价 8.7%、beta 1.0），中期增速 15%、永续增速 3%；南电股权成本 9.3%，中期增速 17%、永续增速 3%

• 风险清单：上行包括 ABF/BT 需求超预期、AI 与 5G 需求加快回暖、ASP 涨幅超预期及 CoWoP 等替代技术持续良率问题；下行包括需求突然下滑、不再需要 ABF 基板的技术变化、竞争加剧与新产能爬坡良率问题

• 行业观点为 In-Line；南电与欣兴均维持 Overweight（评级截至 2026/02/23），2026/09/04 股价分别为 NT$1,055.00 与 NT$902.00

论述逻辑

• 博通业绩会披露与伙伴在新加坡工厂建设基板产能 → 投资者担心南电（两日跌 12%）与欣兴份额被替代，并追问 4Q BT 基板价格 → 大摩核实该产能指向博通与 Toppan 自 2024 年 3 月开发的 AST 合资（Toppan 首个海外基板厂，一期目标 2026 年底前投产）→ 判断博通意在锁定 FC-BGA 基板供应而非自制 → 两家作为博通现有 BT 基板供应商的地位影响有限 → BT 自 2H25 的涨价由 T 玻璃、黄金、铜等原材料推动，T 玻璃约束 2026 年见顶、2027 年起缓解，涨价趋平可期 → 两股 OW 核心逻辑是 ABF 基板紧缺，BT 价格波动不改评级 → 维持南电与欣兴 Overweight，行业观点 In-Line

关键展望

• AST 合资厂一期（两期中的第一期）目标 2026 年底前投产，是观察博通自建产能落地的关键时间点

• T 玻璃供给约束预计 2026 年见顶、2027 年起逐步缓解；原材料驱动的 BT 涨价未来趋平，报告未量化 4Q 具体涨幅

• 下行风险：需求突然下滑冲击 ABF 需求与定价、不再需要 ABF 基板的技术变化、竞争加剧、新产能爬坡的良率问题

• 上行风险：ABF 与 BT 需求超预期、AI 与 5G 需求加快回暖、ASP 涨幅超预期

• 报告未给出目标价或新的量化盈利预测

推荐标的

• 南亚电路板（Nan Ya PCB，8046.TW）：Overweight（评级截至 2026/02/23），2026/09/04 股价 NT$1,055.00；OW 核心逻辑为 ABF 基板紧缺，博通新加坡产能被视为锁定 FC-BGA 供应而非自制，影响有限

• 欣兴电子（Unimicron，3037.TW）：Overweight（评级截至 2026/02/23），2026/09/04 股价 NT$902.00

• Toppan（7911.T）：未覆盖（Not Covered），仅作为博通 AST 合资伙伴被提及

• 博通（AVGO）：由 Joe Moore 覆盖，非本报告评级标的，其新加坡自建产能是本报告核心议题

• 行业观点：大中华科技硬件亚太 In-Line