高盛：特斯拉（TSLA.US）FSD订阅和利润率取得进展，但自由现金流前景走弱；2026年第一季度回顾

原标题：Goldman Sachs Tesla Inc. (TSLA.US) Progress with FSD subscriptions and margins, but weaker FCF outlook; 1Q26 wrap

摘要

高盛维持对特斯拉的中性评级，12个月目标价375美元。2026年第一季度业绩超预期，汽车和能源业务利润率提升，但部分受益于一次性因素（保修和关税会计调整）。汽车非GAAP毛利率（含SBC，不含监管积分）为19.2%，远超高盛预期的15.5%；能源毛利率达39.5%，远超预期的25.0%。FSD订阅量同比增长51%，付费FSD约占全球车队的10-15%。然而，特斯拉暗示机器人出租车部署步伐可能较慢，无监督FSD可能推迟至今年晚些时候，Optimus仍在最终确定中。公司上调2026年资本支出指引至250亿美元以上，预计2026年剩余时间自由现金流为负。高盛预计2026和2027年自由现金流均为负，2028年转正。每股收益（含SBC）预测微调至2026/27/28年1.30/2.35/2.75美元。

主要观点

• 1Q26营收224亿美元，高于高盛预期6%，高于市场预期1%。
• 汽车非GAAP毛利率（含SBC，不含监管积分）19.2%，高于高盛预期的15.5%和市场预期的16.2%。
• 能源毛利率39.5%，远高于高盛预期的25.0%，但部分受益于关税相关一次性收益（估计约2.5亿美元）。
• 剔除一次性收益后，汽车毛利率估计约17%，能源毛利率约29%。
• FSD订阅量同比增长51%，付费FSD约占全球车队的10-15%。
• 机器人出租车付费里程截至2026年3月约170万英里，高于2025年12月的约65万英里。
• 无监督FSD可能推迟至今年晚些时候发布，机器人出租车部署步伐可能较慢。
• 2026年资本支出指引上调至250亿美元以上（此前为200亿美元以上），导致2026年剩余时间自由现金流为负。
• 高盛预计2026和2027年自由现金流为负，2028年转正。
• 维持中性评级，12个月目标价375美元，基于150倍市盈率（不变）应用于2025-2028年每股收益（含SBC）预测。
• 风险包括：车辆降价、竞争加剧、关税影响、需求放缓、产品延迟等。

论述逻辑

1Q26业绩超预期主要来自汽车和能源业务利润率提升，但部分由一次性因素驱动。FSD订阅增长和机器人出租车进展是积极信号，但无监督FSD推迟和资本支出大幅增加导致自由现金流前景恶化。高盛认为这些因素将维持市场对特斯拉AI规模化能力的争论，长期增长前景仍受竞争格局和成本上升的制约。

关键展望

• 无监督FSD可能推迟至2026年晚些时候发布。
• 机器人出租车部署步伐可能较慢，2026年收入预计不重大。
• 2026年资本支出超过250亿美元，自由现金流全年为负。
• 能源毛利率预计将从当前水平压缩。
• Optimus计划2026年7月/8月发布v3，2027年底前开始对外发货。
• 高盛预计2026/27/28年交付量分别为171.5万/188.3万/196.5万辆。

推荐标的

• 特斯拉（TSLA.US）：中性评级，12个月目标价375美元。当前价格387.51美元，潜在下行3.2%。

关键图表

Exhibit 1: Updated TSLA estimates