摩根士丹利：大中华半导体：旧款内存：持续的非对称风险

原标题：Greater China Semiconductors: Old Memory: Ongoing Asymmetric Risks

摘要

摩根士丹利维持对大中华半导体行业的“有吸引力”评级，并继续偏好MLC NAND和NOR Flash而非DDR4。报告指出，MLC NAND/NOR的定价权将从2026年第二季度起加速，主要受旺宏电子推动；而DDR4价格在第二季度可能上涨60%后动能将放缓。同时，英特尔EMIB技术为硅电容带来显著上行空间，主要受益方为爱普科技。规格迁移将成为力积电2027年的亮点。报告上调了爱普科技和兆易创新的目标价，并维持对旺宏电子、爱普科技、力积电和兆易创新的超配评级，对南亚科技和华邦电子则为平配。

主要观点

• 摩根士丹利继续偏好MLC NAND和NOR Flash，认为其定价权将从2026年第二季度起加速，主要受旺宏电子推动。
• DDR4 8Gb价格预计很快超过20美元，4Gb超过10美元，但涨价动能将在下半年放缓。
• 报告认为DDR4涨价放缓的原因包括KV缓存压缩、服务器系统优化和长期协议谈判，以及CXMT增加DDR4供应。
• MLC NAND和NOR Flash在第二季度价格可能最高上涨100%，并在下半年维持高双位数涨幅。
• 英特尔EMIB技术可能为硅电容带来显著上行空间，主要受益方为爱普科技，每颗芯片内容价值接近100美元。
• 爱普科技的增量收入可能比2026年预期水平高出50%以上，关键关注点是部分终端客户的预付款。
• 规格迁移将继续成为力积电2027年的亮点。
• 报告维持对旺宏电子、爱普科技、力积电和兆易创新的超配评级，对南亚科技和华邦电子为平配。
• 爱普科技目标价从新台币607元上调至777元，兆易创新目标价从人民币301元上调至348元。
• 报告认为旧款内存股票在周期向前滚动时通常表现出更高波动性。

论述逻辑

报告从旧款内存市场的供需格局出发，认为MLC NAND和NOR Flash因供给紧张（如Kioxia退出市场）而具备更强的定价权，而DDR4虽短期紧俏但涨价动能将因技术替代和产能增加而放缓。同时，英特尔EMIB技术为硅电容创造新需求，爱普科技作为主要供应商将显著受益。基于这些因素，报告推荐超配受益于定价权和新技术机遇的个股，并上调相关目标价。

关键展望

• 2026年第二季度：MLC NAND和NOR Flash价格可能最高上涨100%。
• 2026年下半年：MLC NAND和NOR Flash价格维持高双位数涨幅；DDR4涨价动能放缓。
• 2027年：力积电的规格迁移将成为亮点。
• 爱普科技的增量收入可能比2026年预期水平高出50%以上，需关注终端客户预付款。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 旺宏电子 (2337.TW)：超配，目标价新台币202.0元，当前价131.0元，上行54%。理由：MLC NAND/NOR定价权加速。
• 爱普科技 (6531.TW)：超配，目标价新台币777.0元（上调），当前价644.0元，上行21%。理由：EMIB硅电容机遇。
• 兆易创新 (603986.SS)：超配，目标价人民币348.0元（上调），当前价289.0元，上行20%。理由：受益于旧款内存周期。
• 力积电 (6770.TW)：超配，目标价新台币71.0元，当前价52.6元，上行35%。理由：规格迁移。
• 南亚科技 (2408.TW)：平配，目标价新台币100.0元，当前价87.8元，上行14%。
• 华邦电子 (2344.TW)：平配，目标价新台币100.0元，当前价87.8元，上行14%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。