2026-07-15 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：美国通信基础设施与全球数字资产数据中心及新云：解读主机托管的投资回报率

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原标题：Bernstein US Communications Infrastructure & Global Digital Assets Data Centers & Neoclouds: contextualizing returns on colocation

摘要

伯恩斯坦将“REIT-urns”的分析框架扩展至新兴AI基础设施公司和比特币矿企，以对比传统AI主机托管提供商与新兴玩家的稳定化回报率。由于数据中心REITs具有资本密集、开发周期长等特征，传统估值指标往往无法准确反映其回报。报告采用稳定化回报率（包括ROA和成本收益率）进行分析，指出EQIX凭借以零售为中心的平台获得了结构性更高的稳定化回报。在新兴AI基础设施领域，CORZ得益于与租户CRWV的资本支出分摊安排，其有效单位资本支出极低（$1.5Mn/IT MW），实现了高达75%的5年平均ROA和79%的成本收益率。相比之下，WULF和CIFR的回报率可能更能代表该子行业的整体经济效益。尽管这两个子行业代表了不同的数据中心开发路径，但伯恩斯坦对整个数据中心板块维持“Outperform”（跑赢大盘）评级。

主要观点

* 传统指标无法有效评估数据中心REITs：行业具有资本密集、开发周期长及特定会计处理的特点，导致数据中心REITs在ROIC或基于收益的估值倍数等传统指标上筛选表现不佳，因此报告改用稳定化回报方法进行横向对比。

* EQIX在主机托管REIT中结构性回报更高：EQIX以零售为中心的平台（具备强大的互联能力）支撑了更高的稳定化回报。其定价模式和客户组合使其偏向零售主机托管（部署规模较小、单位定价较高、利润率较高），而DLR则更多暴露于利润率较低的批发主机托管。

* CORZ拥有极高的短期回报率但归因于特殊资本支出结构：基于已公布的合同细节，CORZ因与租户（CRWV）存在资本支出分摊安排，有效单位资本支出极低（仅$1.5Mn/IT MW），从而获得了75%的5年平均ROA和79%的成本收益率。

* RIOT通过改造现有比特币设施获得具有竞争力的回报：RIOT正在以$3.5Mn/IT MW的增量资本支出改造现有比特币设施，获得了23%的5年平均ROA和29%的成本收益率，与EQIX的水平相当。

* 资本支出优势交易具有局限性：报告认为，此类具备资本支出优势的交易是有限的，不能完全反映新兴AI基础设施参与者长期的总体经济效益。

* WULF与CIFR更能代表行业整体回报特征：WULF（5年平均ROA为5%，5年平均成本收益率为19%）和CIFR（5年平均ROA为4%，5年平均成本收益率为17%）的回报表现可能更具代表性。

* 资产层面成本收益率是最佳评估指标：与传统的ROA相比，成本收益率不易受折旧政策差异、“稳定化”资产定义差异以及资本支出结构的扭曲，是进行资产层面回报评估的最佳指标。

* 成熟REIT与新兴AI基建处于不同的发展阶段：DLR和EQIX运营着位于主要大都市市场的成熟且基本稳定的大型资产组合；而新兴AI基础设施同行（如WULF, CIFR, CORZ, CLSK, RIOT）则在农村地区建设少量设施，通常由个别超大规模客户合同锚定。

论述逻辑

传统指标失效 → 引入稳定化回报分析框架（ROA和成本收益率） → 对比传统REIT（EQIX零售业务回报高于DLR批发业务）与新兴AI基建（CORZ/RIOT因特定资本开支优势回报高，但WULF/CIFR更具代表性） → 得出成本收益率是最佳资产级评估指标 → 尽管发展路径不同，全行业具备投资价值，维持“Outperform”。