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摩根士丹利：大摩——中国IT服务与软件——寻找超跌机会

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摘要

摩根士丹利指出，围绕AI颠覆的讨论仍在持续，软件股票唯有通过持续兑现业绩才能缓解这一担忧，同时投资者因终值信心偏低而对软件股的估值安全边际提出了更高要求。 在经历年内大幅回调并迎来2026年上半年业绩能见度提升后，大摩在行业轮动中发掘出具备收入加速动能与估值安全边际的超跌标的。 其中，将金蝶国际评级上调至“超配（Overweight）”，目标价微调至11.30港元，主要看好其收入增速逼近15%左右且2027年预期EV/FCF仅为15倍；同时维持美图和北森控股的“超配”评级。 大摩认为2026年上半年行业最大的变革是AI代码生成智能体（AI coding agents），该技术助力软件公司提高生产力，但对劳动密集型的IT服务外包业务形成蚕食；而DeepSeek V4 Flash等开源、高性能且具成本效益的模型发布对应用层企业构成显著利好。 此外，大摩将用友网络目标价下调至5.40元并维持“低配（Underweight）”，将金山办公目标价上调至205.00元但维持“低配”，金山软件与深信服则维持“平配（Equal-weight）”。

主要观点

  • 大摩在经历年内大幅调整后寻找超跌机会，重点看好具备收入加速与估值安全边际的三家软件公司：金蝶国际（上调至超配）、美图（维持超配）和北森控股（维持超配）。
  • 2026年上半年软件行业最大进展是AI代码生成智能体，虽能提升软件公司生产力，但正蚕食劳动密集型的低端IT服务业务。
  • 率先融合AI的软件领军企业在艰难宏观环境下实现收入逆势加速，DeepSeek V4 Flash的发布对应用层极为正面。
  • 估值基准锚定全球软件同行2027年预期市盈率或EV/FCF倍数，算力、大模型与应用的板块轮动机制自2026年1月起在全球范围内收敛趋同。
  • 金蝶国际评级由“平配”上调至“超配”，目标价由11.50港元微调至11.30港元，对应2027年预期EV/FCF为15倍，自由现金流预计由2024年的253百万元Rmb增至2028年的1,663百万元Rmb。
  • 用友网络目标价由6.90元下调至5.40元并维持低配评级；大摩下调其2026-2028年收入与经调整EBIT预期，其中2026年预期归母净亏损调整为-762百万元Rmb，经调整净亏损为-862百万元Rmb。
  • 金山办公目标价由172.00元上调至205.00元但维持低配评级；根据2026年上半年初步业绩，上调2026-2028年收入及经调整EBIT预测，预计2026年总营收达7,158百万元Rmb，归母净利润达3,565百万元Rmb。
  • 金山软件维持平配评级，目标价由28.00港元上调至30.00港元；西山居在《解限机》表现平平与《剑网3》正常化后处于转型期，《鹅鸭杀》货币化或成为2026年下半年拐点，给予50%控股公司折价。
  • 深信服维持平配评级，目标价由108.00元微调至110.00元；非安全产品及海外扩张有望抵消低端安全客户风险，现金生成能力出众但当前估值限制了进一步上行空间。
  • 北森控股维持超配评级，目标价由11.30港元下调至7.80港元；大摩认为近期流动性偏紧导致股价大幅回撤，但对应目标价仍具备显著上行空间，预计FY27营运利润转正至24百万元Rmb。

论述逻辑

  • 宏观逆风与AI颠覆担忧引发国内软件股年初至今大幅抛售，估值折价充分 ➔ 2026年上半年业绩能见度提升，AI产品先驱（金蝶、金山办公、北森）实现收入逆势加速，叠加DeepSeek V4 Flash等高性价比模型降低应用层成本 ➔ 行业由算力向应用端轮动，大摩筛选出高现金流韧性及具备2027年EV/FCF安全边际的超跌龙头进行评级上调与推荐。

关键展望

  • 金蝶国际：DCF模型基于13.9%的WACC和2.5%的永续增长率，测算基准目标价为11.30港元；关注大型企业市场拓展超预期及云转型执行风险与中国宏观经济进一步放缓风险。
  • 用友网络：DCF模型基于9.8%的WACC和3.0%的永续增长率，目标价调整至5.40元；主要下行风险包括宏观放缓、云转型与交付分流的执行风险、高端市场竞争加剧及盈利恢复不及预期。
  • 金山软件：基准情景目标价30.00港元（牛市64.00港元/熊市15.00港元）；催化剂与风险点取决于2026年下半年《鹅鸭杀》货币化进展、WPS金山办公估值倍数变动及软件国产化进度。
  • 深信服：基于9.9%的WACC及3%的永续增长率测算目标价为110.00元（牛市169.00元/熊市54.00元）；关注非安全与云计算业务收入能否抵消低端网络安全需求疲软。
  • 北森控股：基于16.8%的WACC及3.0%永续增长率测算目标价为7.80港元；关注大中型企业客户渗透节奏及SaaS订阅ARR增长的持续性。

推荐标的

  • 金蝶国际（0268.HK）：评级由平配（Equal-weight）上调至超配（Overweight），目标价由11.50港元微调至11.30港元；收入增速逼近15%，2027年预期EV/FCF为15倍，回调后呈现高性价比。
  • 美图公司（1357.HK）：维持超配（Overweight）评级；在近期流动性趋紧的大幅回调中具备高安全边际与显著上行空间，2027年预期市盈率为9.8倍，EV/FCF为5.5倍。
  • 北森控股（9669.HK）：维持超配（Overweight）评级，目标价由11.30港元下调至7.80港元；流动性压力导致股价超跌，当前FY28预期EV/FCF仅为2.6倍。
  • 金山软件（3888.HK）：维持平配（Equal-weight）评级，目标价由28.00港元上调至30.00港元；当前2027年预期市盈率约20倍，基本反映了2026-2029年预期7.6%的经调整归母净利润复合增速。
  • 深信服（300454.SZ）：维持平配（Equal-weight）评级，目标价由108.00元上调至110.00元；现金流和资产负债表健康，但2027年预期EV/FCF处于27.1倍高位，上行空间受限。
  • 用友网络（600588.SS）：维持低配（Underweight）评级，目标价由6.90元下调至5.40元；下调盈利预测，受制于较长的云转型周期及疲软的短期利润率。
  • 金山办公（688111.SS）：维持低配（Underweight）评级，目标价由172.00元上调至205.00元；尽管AI驱动收入上修，但2027年预期市盈率45.2倍、EV/FCF 30.6倍，估值处于高位。
  • 报告还覆盖了金山云（KC.O，超配，参考价US$11.15）、涂鸦智能（TUYA.N，超配，参考价US$1.68）和网宿科技（300017.SZ，低配，参考价Rmb14.03）。

关键图表

图1. China software players revenue growth (1H25, 2H25, 1H26e)

**图1. China software players revenue growth (1H25, 2H25, 1H26e)**

图2. Global Software Comps

**图2. Global Software Comps**

图3. Kingdee FCF forecast 2024-2028

**图3. Kingdee FCF forecast 2024-2028**

图4. Earning estimates revisions: Kingdee

**图4. Earning estimates revisions: Kingdee**

图5. Earning estimates revisions: Kingsoft Office

**图5. Earning estimates revisions: Kingsoft Office**

图6. DCF valuation: Kingdee

**图6. DCF valuation: Kingdee**

图7. DCF valuation: Kingsoft Office

**图7. DCF valuation: Kingsoft Office**

图8. DCF valuation: Sangfor oe pe

**图8. DCF valuation: Sangfor oe pe**

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