花旗 哔哩哔哩（BILI.US）：可转债发行与腾讯减持评估

摘要

哔哩哔哩于9月4日公告三部分交易：发行7亿美元2031年到期零息可转债（腾讯认购2亿美元、市场认购5亿美元），腾讯同步配售约4亿美元旧股，公司动用3亿美元回购（1亿美元用于缓解摊薄、2亿美元向腾讯回购，回购股份全部注销）。 腾讯合计将处置约6亿美元哔哩哔哩股份，公司净获4亿美元；交易完成后腾讯所持11.7%股权将全部处置，可转债在计入3亿美元回购后带来约3.5%摊薄。 花旗认为交易完成后腾讯减持形成的悬顶压力将被消除，维持买入评级。 以9月4日收盘价15.23美元计，目标价27美元对应预期股价回报71.3%、股息率0%、预期总回报71.3%，当前市值63.74亿美元。 目标价为分部加总：游戏6.8美元/股（13倍2027E P/E、正常化净利率22%）、广告15.2美元/股（15倍2027E P/E、正常化净利率18%）、VAS 4.6美元/股（1.0倍2027E P/S）、电商及其他0.4美元/股（0.5倍2027E P/S）。 可转债条款为0%票息、35%转股溢价、2031年9月15日到期，募资用于对冲回购、腾讯回购、AI驱动增长及一般公司用途。 主要风险为收入增长不及预期、AI投入亏损超预期、监管风险和竞争加剧。

主要观点

• 9月4日公告的交易结构包含三部分：7亿美元2031年到期零息可转债（腾讯认购2亿美元、其余5亿美元向市场发行）、腾讯同步配售约4亿美元旧股、哔哩哔哩3亿美元回购（其中1亿美元缓解潜在摊薄、2亿美元向腾讯回购，全部注销）。

• 腾讯合计将处置约6亿美元哔哩哔哩股份，公司净获4亿美元；交易完成后腾讯11.7%持股全部退出，可转债在扣除3亿美元回购后净摊薄约3.5%。

• 花旗核心判断：交易完成后腾讯减持的悬顶压力将被消除，维持买入；现价15.23美元（9月4日16:00），目标价27美元，预期总回报71.3%，股息率0%，市值63.74亿美元。

• 可转债为高级无担保票据，0%票息、转股溢价35%，2031年9月15日到期，初始仅面向非美人士中的合资格机构买家发行。

• 选择性赎回条款：2029年9月28日或之后，若在30个连续交易日内有至少20个交易日（无论是否连续）最后成交价不低于当时转股价的130%，公司可现金赎回全部或部分票据。

• 募资用途依次为：对冲回购、腾讯股份回购、AI驱动增长（内容理解、推荐与创作能力、用户参与度、借助AI提升生产效率）及一般公司用途。

• 回购与审批安排：约1亿美元回购对冲配售中的借券、2亿美元与腾讯票据认购交割同步回购腾讯持股，董事会另行授权不超过3亿美元特别回购计划；公司拟近期召开股东特别大会，需获至少75%无利害关系股东投票赞成。

• 目标价27美元为分部加总：游戏6.8美元/股（13倍2027E P/E、正常化净利率22%）、广告15.2美元/股（15倍2027E P/E、正常化净利率18%）、VAS 4.6美元/股（1.0倍2027E P/S，对标中国直播同业均值）、电商及其他0.4美元/股（0.5倍2027E P/S），倍数均对标领先同业均值。

• 关键风险：收入增长不及预期（宏观恶化、新游戏延迟上线、变现进展缓慢）、AI投入亏损超预期、监管风险、竞争超预期。

论述逻辑

• 哔哩哔哩9月4日公告打包交易（7亿美元零息可转债 + 腾讯约4亿美元旧股配售 + 3亿美元回购并全部注销）→ 腾讯合计处置约6亿美元、公司净得4亿美元，腾讯11.7%持股全部退出，可转债净摊薄仅约3.5% → 腾讯减持带来的股价悬顶随之消除 → 叠加分部估值（游戏13倍、广告15倍2027E P/E，VAS 1.0倍、电商及其他0.5倍2027E P/S）得出27美元目标价、隐含71.3%预期总回报 → 维持买入。

关键展望

• 近期验证点：公司拟召开股东特别大会，就同步腾讯回购寻求至少75%无利害关系股东投票批准。

• 可转债时间表：票据2031年9月15日到期；2029年9月28日起若股价在30个连续交易日内至少20个交易日不低于转股价130%，公司可行使选择性赎回。

• 评级与回报：维持买入，目标价27.00美元，预期股价回报71.3%、股息率0.0%、预期总回报71.3%。

• 风险情景：收入增长不及预期、AI投入亏损超预期、监管风险与竞争加剧可能阻碍股价达到目标价。

推荐标的

• 哔哩哔哩（BILI.O）：买入（维持），目标价27.00美元；现价15.23美元（2026年9月4日16:00），预期股价回报71.3%、预期股息率0.0%、预期总回报71.3%；核心逻辑为交易完成后腾讯减持悬压消除。