航空行业研究：客流增速高于供给，裸票降幅继续收窄

摘要

暑运结束后航空客流同比保持增长，需求增速继续高于供给：截至9月5日，整体航班量同比增长1.2%，整体客运量同比增长4.2%，国际在航班量同比下降1.5%的情况下客运量仍增长6.7%，国内/国际客座率同比提升1.6/2.9pcts，供需匹配继续改善。 票价端，国内7日移动平均含油价格同比增长1.7%转为正增长，扣除70元燃油附加费后的裸票价格同比下降4.9%，降幅继续收窄，但基础票价仍未转正，运量和客座率改善尚未完全传导至真实收益。 2026年为期62天的暑运全国民航累计运送旅客1.51亿人次，日均244.2万人次，同比增长2.9%；累计保障航班121.1万班，同比增长1.0%，客运量增速高于航班量1.9pcts，行业仍呈现量强于价特征。 投资层面，截至9月4日国航/南航/东航单机市值分别处于2008年以来约16%/24%/12%分位，春秋、吉祥处于2015年底上市以来约2%和2%分位，估值整体处历史低位，行业继续处于高赔率区间；自2019年以来航空供给年化复合增速不到3%，未来仍将维持低个位数增长。 报告维持行业看好评级，认为若裸票价格企稳、人民币升值且中东、中美等国际航线进一步恢复，航司盈利预期有望逐步修复，首选港股三大航及A股民营航司；风险为油价大幅上涨、宏观经济波动、航空安全事故与地缘政治风险。

主要观点

• 行业投资评级为看好，维持此前评级。

• 本周需求增速继续高于供给：截至9月5日，整体航班量同比增长1.2%，整体客运量同比增长4.2%；国内航班量同比增长1.5%、客运量增长3.9%；国际航班量同比下降1.5%、客运量增长6.7%。

• 国内及整体客运量增速均明显高于航班量，国际市场在航班量同比下降的情况下仍实现较快客流增长，供需匹配继续改善。

• 票价端：截至9月5日，国内7日移动平均含油价格同比增长1.7%（同比转正），扣除70元燃油附加费后的裸票价格同比下降4.9%，基础票价仍低于去年同期但降幅继续收窄。

• 客座率继续改善：国内客座率为87.6%，七天移动平均同比提升1.6pcts；国际客座率为82.8%，同比提升2.9pcts。

• 2026年暑运（7月1日至8月31日，为期62天）全国民航累计运送旅客1.51亿人次，日均244.2万人次，同比增长2.9%；累计保障航班121.1万班，日均1.95万班，同比增长1.0%，客运量增速高于航班量1.9pcts。

• 含油票价已转为正增长但裸票价格未转正，说明运量和客座率改善尚未完全传导至真实收益，行业仍呈现量强于价特征。

• 估值处于历史低位：截至9月4日，国航/南航/东航单机市值分别处于2008年以来约16%/24%/12%分位，春秋及吉祥单机市值处于2015年底上市以来约2%和2%的历史分位，行业下行风险相对有限，继续处于高赔率区间。

• 供给逻辑：自2019年以来航空供给年化复合增速不到3%，显著低于长期增速，受制于资本开支、飞机交付和发动机维修，未来供给仍将维持低个位数增长。

• 投资结论：若后续裸票价格企稳，同时人民币升值以及中东、中美等国际航线进一步恢复，则航司盈利预期有望逐步修复，首选港股三大航及A股民营航司。

• 风险提示包括油价大幅上涨、宏观经济波动、航空安全事故、地缘政治风险。

论述逻辑

• 暑运结束周度数据（整体客运量+4.2% vs 航班量+1.2%，国际客运量+6.7% vs 航班量-1.5%，国内/国际客座率同比+1.6/+2.9pcts）→ 验证需求增速高于供给、供需匹配继续改善 → 含油票价同比+1.7%转正、裸票-4.9%降幅继续收窄但基础票价仍未转正 → 收益修复尚不充分、行业量强于价 → 暑运累计旅客1.51亿人次同比+2.9%、客运量增速高于航班量1.9pcts 进一步印证 → 淡季盈利修复需继续观察裸票价格、运力投放纪律及航油和汇率成本 → 供给端2019年以来年化复合增速不到3%、未来维持低个位数增长 → 单机市值处历史低分位（三大航16%/24%/12%、春秋/吉祥2%/2%）→ 行业下行风险相对有限、处于高赔率区间 → 若裸票价格企稳+人民币升值+中东、中美等国际航线进一步恢复 → 盈利预期有望逐步修复 → 维持行业看好评级，首选港股三大航及A股民营航司。

关键展望

• 暑运结束后行业进入淡季，需求同比韧性仍有支撑，盈利修复需继续观察裸票价格、运力投放纪律以及航油和汇率成本变化。

• 进入淡季后，应重点关注客流增速、裸票价格及国际航线恢复对收益的支撑。

• 条件性展望：若后续裸票价格企稳，同时人民币升值以及中东、中美等国际航线进一步恢复，则航司盈利预期有望逐步修复（报告以条件形式表述，非确定预测）。

• 供给端展望：受制于资本开支、飞机交付和发动机维修，未来航空供给仍将维持低个位数增长。

• 风险因素：油价大幅上涨、宏观经济波动、航空安全事故、地缘政治风险。

推荐标的

• 行业投资评级：看好（维持）。

• 首选方向：港股三大航及A股民营航司，逻辑是若裸票价格企稳叠加人民币升值和国际航线恢复，盈利预期有望逐步修复。

• 报告提及公司及估值依据：国航、南航、东航截至9月4日单机市值分别处2008年以来约16%/24%/12%分位；春秋、吉祥单机市值处2015年底上市以来约2%和2%的历史分位。报告未给出个股评级或目标价。