2026-10-05 · UBS · 其他

瑞银 N.A. Chems & Pkg’g：肥料的乐趣

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摘要

本报告综述最新NPK（氮、磷、钾）肥料价格趋势，并给出分季度与分年度的价格预测表。核心判断是氮肥价格在4Q/1Q存在上行风险：巴西氮肥进口1-8月同比下降约20%，而4Q通常占全年进口约1/3，美国进口按氨、尿素、UAN合计产品吨计仅低于均值1%，进口约占氮需求总量的20%；随着巴西和北美季节性需求加速，进口不足可能收紧区域平衡并支撑氮价。 3Q氨价较我们的预估低约$25/MT，尿素与UAN较预估低约$10-15/MT；氨和尿素价格仍低于4月峰值，且较成本曲线支撑分别低约$415/~$130/MT，报告预计随需求回升将修正。中东供应中断持续、欧洲天然气注入比5年均值低约17%，为4Q/1Q非美天然气价格和氮价提供额外上行风险，而北美天然气成本趋势有利、对美国生产商相对预估小幅正面。磷肥需求普遍疲弱，但中国出口限制和持续减产（影响最多约50%全球供应）令供应趋紧、价格维持高位；4Q Tampa硫磺结算是MOS Tampa定价与现货/离岸价差演变的观察点。评级上，Nutrien（目标价$59）与Intrepid Potash（目标价$29）为卖出，CF Industries（目标价$123）、Mosaic（目标价$23）、LSB Industries（目标价$12）为中性。

主要观点

报告回顾最新NPK价格趋势，并提供覆盖氮、钾、磷肥及能源投入成本的价格预测表（季度至4Q27e、年度至2030e）。

美国和巴西氮肥进口趋势显示4Q/1Q氮价存在潜在建设性布局：当前价格虽走软，但关键市场进口到货普遍滞后于季节性需求，尤其是巴西——进口1-8月同比下降约20%，而4Q通常占全年进口约1/3；美国进口则接近正常水平（合计产品吨计低于均值1%）。

进口对平衡市场至关重要：约占氮需求总量的20%，其中相当部分在4Q到货、春季进一步加速；若进口供应不足，可能收紧区域平衡并支撑更高氮价，尤其在生产成本高企和全球供应中断持续的背景下。

3Q价格较我们的预估低：氨价低约$25/MT、尿素与UAN低约$10-15/MT；报告列示4Q/1Q价格上行三大理由——秋季/春季需求在更紧交付时间表下回归、中东生产/供应短缺影响继续传导、气价上涨（欧洲库存远低于均值）令成本曲线支撑增强。

分品种看：氨价因磷酸盐下游需求疲弱和美国墨西哥湾供应充足而走低；尿素价格有改善但受中国出口配额增加和招标公告影响波动较大；UAN保持坚挺并逐步改善。

氨和尿素价格仍低于4月峰值，并分别低于成本曲线支撑约$415/~$130/MT，报告预计随需求回升这一折价将修正。

天然气方面：TTF和JKM价格高企使现货氮价低于成本曲线支撑；欧洲注入比5年均值低约17%，叠加中东紧张局势，4Q/1Q非美气价展望有上行潜力；北美天然气投入成本趋势有利，对美国生产商相对预估小幅正面。

磷肥：需求普遍疲弱，但被日益紧张的供应条件抵消、价格维持高位——中国出口限制和持续减产影响最多约50%的全球供应，硫磺成本高企进一步限制供应；美国供应因产量和进口下降受限，农户经济改善提振需求。

硫磺成本高企持续挤压利润率，4Q Tampa硫磺结算是MOS Tampa定价与现货/离岸价差演变的观察点（报告预计价差类似）；中东硫磺贸易流正常化或美国政府干预的可能性是潜在变量。

价格预测表（Figure 1）要点：4Q26e氨Tampa CFR $780/MT、尿素NOLA FOB $500/MT、UAN NOLA $350/MT、DAP美国海湾出口FOB $870/MT、MOP巴西CFR $385/MT、Tampa硫磺FOB $755/LT；1Q27e氨$720/MT、尿素$515/MT、UAN $375/MT；2026e TTF $16.43/MMBtu、JKM $17.46/MMBtu、Henry Hub $3.02/MMBtu、Brent $84.76/Bbl。

UBS预估与共识存在明显分化（Figure 2）：CF的DecQ26e EPS $4.55高于共识$3.43（+32.4%）；Mosaic的DecQ26e EPS $0.06低于共识$0.20（-71.7%）、2027E EPS $0.40低于共识$1.48（-72.8%）；Nutrien的SepQ26e EPS $0.63低于共识$0.94（-33.1%）。

覆盖与估值（Figure 3，截至10/2/2026）：Nutrien（Sell，$70，目标价$59）、CF Industries（Neutral，$115，目标价$123）、Mosaic（Neutral，$21，目标价$23）、LSB Industries（Neutral，$10，目标价$12）、Intrepid Potash（Sell，$33，目标价$29）；Compass Minerals与ICL Group未覆盖（股价分别$22、$5）。报告巴西进口数据来自UBS Evidence Lab的Brazil Fertilizer Import Monitor数据集。

论述逻辑

进口与季节性数据（巴西氮肥进口1-8月同比约-20%、4Q通常占全年约1/3；美国进口仅低于均值1%）→ 关键市场进口到货滞后于季节性需求 → 叠加中东供应中断持续、欧洲天然气注入比5年均值低约17%、成本曲线支撑增强 → 尽管3Q价格较我们的预估低（氨低约$25/MT、尿素/UAN低约$10-15/MT）且氨、尿素低于成本曲线支撑约$415/~$130/MT，报告判断4Q/1Q氮价上行风险大于下行 → 磷肥端需求疲弱但中国出口限制与减产（最多约50%全球供应受影响）令供应趋紧、价格维持高位，4Q Tampa硫磺结算决定MOS Tampa与现货/离岸价差走向 → 由此形成UBS与共识的预估分化（CF DecQ26e EPS高32.4%、MOS 2027E EPS低72.8%）→ 对应评级：Nutrien与Intrepid Potash卖出，CF Industries、Mosaic、LSB Industries中性。

关键展望

4Q/1Q氮价为关键验证窗口：秋季/春季需求在更紧交付时间表下回归、中东生产/供应短缺继续传导、更高气价带来成本曲线支撑。

巴西4Q进口（通常占全年约1/3）能否回补，是区域平衡与氮价能否获得支撑的验证点；进口不足将收紧区域平衡。

4Q Tampa硫磺结算是MOS Tampa定价与现货/离岸价差演变的观察点，报告预计价差类似；中东硫磺贸易流正常化或美国政府干预是磷肥端的潜在变量。

价格预测（Figure 1）：4Q26e氨Tampa CFR $780/MT、尿素NOLA $500/MT、UAN NOLA $350/MT、Tampa硫磺$755/LT、TTF $18.95/MMBtu、JKM $20.45/MMBtu；1Q27e氨$720/MT、尿素$515/MT、UAN $375/MT、TTF $17.70/MMBtu、JKM $18.80/MMBtu。