2026-08-28 · 广发证券 · 宏观策略

黄金的时代坐标：从宏观叙事到交易落地

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摘要

广发证券策略团队认为黄金已完成由收敛整理向突破上行的切换，中长期趋势继续偏积极：2026 年年初金价一度升至 5400 美元/盎司附近，6—7 月回落至 4000—4200 美元/盎司区间后企稳回升，近期向上突破收敛三角形上沿，隐含波动率降至 24%左右接近年内低位，投机多头出清、黄金 ETF 重新净流入。宏观底色来自美国债务约束与长短端利率分化：长端美债收益率上行由财政赤字、债券供给和期限溢价驱动，强化黄金的非主权信用价值；油价回落、6—7 月通胀转弱与 7 月非农转负推动短端紧缩预期退潮，构成行情直接催化。资金面上，全球央行购金 2026 年二季度回升至接近 300 吨，波兰年内累计买入约 82 吨，中国 7 月单月增持约 20 吨、储备升至约 2378 吨，韩国央行时隔 13 年重启实物购金，ETF 资金 7 月中下旬重新回流，亚美欧盘同步转强。交易面上，期权看涨筹码由低执行价向高执行价迁移，主要博弈区间位于 COMEX 黄金 4700—4800 美元，中期筹码向 4900 美元以上集中。报告进一步将 AI 与黄金定位为全球高债务时代下对不同化债路径的定价：前者押注“做大分母”，后者对冲“稀释分子”。多因子模型最新综合得分+0.21，处于中性偏多区间但未达明确看多阈值，结论为中长期维持积极配置、短期不宜追高。

主要观点

2026 年金价走出“快速上行—高位震荡—回落企稳”：年初在避险需求、降息预期及央行购金推动下一度升至 5400 美元/盎司附近，6—7 月回落至 4000—4200 美元/盎司区间，近期在债务担忧外溢、美伊冲突缓解与弱非农刺激下企稳回升

技术面收敛三角形整理基本完成并出现向上突破信号：价格脱离此前收敛区间，若后续能有效站稳突破位置，技术面有望进一步强化

隐含波动率已收敛至低位：目前已降至 24%左右接近年内低位；6 月以来隐波中枢由 30%左右回落至 25%附近，8 月金价反弹后隐波仅小幅回升至 25%以上，短期博弈和溢价仍较克制

前期拥挤投机资金已充分出清：COMEX 投机多头持仓明显回落、基金多头开始增长，价格与+3σ 上轨重新拉开距离；全球黄金 ETF 重新转为净流入、欧美资金回流更显著，COMEX 金在亚、欧、美三个交易时段同步修复

宏观叙事：化解超量债务只有三条路——超预期大通胀利好黄金和商品、技术进步抬升增速利好 AI 科技、主动财政紧缩或激化地缘矛盾与逆全球化；AI 与黄金是规避全球尾部风险的两大对冲资产

黄金上涨关键在于市场重新定价美联储政策可信度风险：若 Warsh 持续释放偏鹰信号但实际政策行动不足，市场或转向交易美元信用风险，形成美元走弱、美债曲线陡峭化、黄金走强的组合

基本面叙事是长短端定价逻辑分化：7 月以来 10Y、30Y 美债收益率同步走高且 10Y ACM 期限溢价快速升至阶段高位，长端反映财政赤字、美债供给与偿付风险的重估、构成中长期底座；短端“油价回落—通胀降温—短端利率下行”链条兑现，成为行情初始催化

短端催化获数据验证：6—7 月美国通胀明显转弱、CPI 同比自前期高位回落、核心 PCE 保持平稳，密歇根通胀预期同步回落；7 月新增非农就业转负且前两个月数据明显下修，市场对 9 月维持利率不变的概率上升

央行购金构筑长期需求底：2026 年二季度全球央行购金回升至接近 300 吨；波兰央行截至 6 月底年内累计净买入约 82 吨居全球首位；中国央行上半年增持约 40 吨、7 月单月增持约 20 吨、储备升至约 2378 吨，创 2023 年 10 月以来最大单月增幅；韩国央行 8 月初宣布建立国内产金购买机制，时隔 13 年重启实物黄金购买

期权筹码结构上移：8 月 5 日反转以来偏度持续向 Call 端倾斜，8 月 7 日 25Δ Put-Call Skew 走低至 -2.071pp、10Δ 至 -3.637pp；4475—4500 美元/盎司为第一压力带，当前主要博弈 COMEX 黄金 4700—4800 美元区间，5000 美元/盎司上方正形成更集中的看涨筹码分布、局部类似牛市看涨价差结构，中期筹码向 4900 美元以上集中

多因子模型（12 个计分因子，按基本面 35%、资金流 30%、交易 20%、衍生品 15% 加权，周频更新，看多阈值≥+0.3）最新综合分+0.21，处中性偏多但未达看多阈值：资金流是最强支撑（SPDR 持仓与 CFTC 净多头同步回升），短期动量转强而六个月趋势仍待确认；回测显示静态版高分组未来 4 周平均+1.64%、低分组+0.05%，加入机制识别后综合分越过 ±0.3 阈值方向命中率 55.3%；操作上自 7 月底逐步转向看多后，中长期维持积极配置、短期避免追高

论述逻辑

美国债务规模持续攀升、周期调整后财政宽松处于历史极值 → 长端美债收益率上行由财政赤字、债券供给与期限溢价驱动（10Y ACM 期限溢价升至阶段高位），美元主权资产信用风险补偿上升，强化黄金非主权信用价值 → 同时美伊冲突缓解推动油价回落，6—7 月通胀转弱、7 月非农转负，短端紧缩预期退潮、黄金机会成本下降成为行情直接催化 → 央行购金构成结构性需求底，前期流出的黄金 ETF 于 7 月中下旬回流，亚美欧盘同步转强 → 技术面收敛三角形向上突破、隐波降至低位、投机多头出清，交易结构由“过热消化”转向“多头重新定价” → 期权筹码由低执行价向高执行价迁移，博弈区间上移至 4700—4800 美元、中期向 4900 美元以上集中 → 多因子模型综合分+0.21 处中性偏多，得出中长期偏多、短期不宜追高的结论

关键展望

若金价后续能有效站稳突破位置，技术面有望进一步强化；短期或进入震荡整固与筹码再平衡阶段，若资金流入持续、期权筹码继续上移，中长期上行趋势仍有望延续

期权关键价位：4475—4500 美元/盎司为第一压力带，若连续 N 日收于 4500 美元/盎司上方且期权筹码重心继续上移，视为有效突破

当前正在博弈 COMEX 4700—4800 美元/盎司区间、中期筹码向 4900 美元/盎司以上高位迁移，后续需关注期权筹码能否继续向上滚动以及资金流入能否持续，这将决定黄金上涨趋势的持续性

多因子模型定位于中期（1 个月）方向研判、周频更新，综合分越过 ±0.3 阈值时方向命中率 55.3%；当前资金流是最强支撑、六个月动量仍偏弱、中期趋势尚未确认

短期风险信号：沪金持续贴水反映境内需求偏弱，CFTC 仓位与 GVZ 均处短期高位，需警惕拥挤度上升带来的回撤压力

风险提示：美国通胀及经济韧性超预期、美联储紧缩幅度或持续时间超预期；美国财政压力及主权信用风险缓解、美元与实际利率超预期上行；全球央行购金与黄金 ETF 配置资金流入不及预期；黄金多头交易拥挤度快速上升、期权到期及获利了结引发价格波动；地缘政治风险超预期缓和；历史数据、期权持仓识别及多因子模型存在一定局限性