摩根士丹利 生物制药：关于ESC上Milvexian ACS Ph3数据的简评

摘要

摩根士丹利点评BMY/JNJ的Milvexian在急性冠脉综合征（ACS）适应症上失败的三期数据：研究者于周末ESC心血管大会上公布结果并同步发表于NEJM。 疗效不令人意外，因为2025年11月已报告topline（HR=1.05）；焦点在大出血，结果显示无差异（HR=1.04），讨论者提出药物是极度安全还是该剂量（25mg BID）下是否有效的问题。 报告认为出血数据对房颤（Afib）适应症的外推有限，因为房颤试验采用4倍更高剂量。 下一个催化剂是今年晚些时候的SSP三期数据（25mg BID）和明年的房颤数据（100mg BID），其中房颤更重要。 摩根士丹利维持Milvexian 30%的成功概率（共识约50%），因此认为BMY风险回报偏下行，评级减持（UW）；JNJ为增持（OW），Milvexian不是JNJ论点的关键驱动。 BMY目标价40美元（约7倍P/E乘以3Q27-2Q28 EPS预测5.72美元）；JNJ目标价294美元（约20倍P/E乘以EPS 14.48美元）。

主要观点

• BMY/JNJ的Milvexian三期ACS试验失败，数据于周末ESC心血管大会公布并同步发表于NEJM

• 疗效结果不令人意外：topline已于2025年11月报告，HR=1.05

• 焦点在大出血终点：无差异（HR=1.04），讨论者质疑药物是极度安全还是该剂量（25mg BID）下根本无效

• 报告认为出血数据对房颤适应症的解读意义有限，因为房颤试验使用4倍更高剂量

• 下一催化剂：今年晚些时候的SSP三期数据（25mg BID）和明年的房颤数据（100mg BID），房颤更重要

• 摩根士丹利的NNT分析显示，房颤适应症中Milvexian需实现比Eliquis降低45-50%的大出血，结合跨试验剂量研究看门槛很高

• 维持Milvexian 30%的成功概率（共识约50%），因此认为BMY股票风险回报偏下行，评级减持（UW）

• Milvexian不是JNJ论点的关键驱动，JNJ评级增持（OW）

• BMY 12个月目标价40美元，基于约7倍P/E乘以3Q27-2Q28 EPS预测5.72美元，低于其10年平均（14倍）和行业（15倍）

• JNJ目标价294美元，使用约20倍P/E乘以3Q27-2Q28 EPS 14.48美元，基于 Pharma/Medtech 21x/18x 的同业比较

• 报告对比了Milvexian与拜耳Asundexian在房颤、卒中/SSP、ACS三个适应症的剂量与出血事件

论述逻辑

• ESC大会公布Milvexian ACS三期失败数据并发表于NEJM → 疗效HR=1.05已在2025年11月topline中体现，故焦点转向安全性 → 大出血无差异（HR=1.04），引出药物是极度安全还是25mg BID剂量下无效的疑问 → 但该剂量远低于房颤试验的100mg BID（4倍），故ACS出血数据对房颤外推有限 → 结合NNT分析（需比Eliquis减少45-50%大出血）和跨试验剂量研究，判断房颤成功门槛高 → 维持30% POS（低于共识约50%）→ 传导至股票：BMY风险回报偏下行，维持UW、目标价40美元；Milvexian非JNJ关键驱动，维持OW、目标价294美元。

关键展望

• 今年晚些时候公布Milvexian SSP三期数据（25mg BID）

• 明年公布Milvexian房颤三期数据（100mg BID），报告视其更为重要

• BMY目标价40美元，时间框架12个月；上行风险包括新上市产品销售超预期、管线数据积极；下行风险包括销售不及预期、管线受挫

• JNJ目标价294美元；上行风险为Pharma和Medtech增长超预期及新周期替代Stelara专利损失；下行风险为滑石粉诉讼及增长放缓

推荐标的

• Bristol Myers Squibb（BMY.N）：减持（UW），12个月目标价40美元（约7倍P/E × 3Q27-2Q28 EPS 5.72美元）；因Milvexian 30% POS低于共识约50%，风险回报偏下行

• Johnson & Johnson（JNJ.N）：增持（OW），目标价294美元（约20倍P/E × 3Q27-2Q28 EPS 14.48美元）；Milvexian非其论点关键驱动