瑞银：中国贵金属：黄金：2026年看涨，上调盈利和目标价

原标题：China Precious Metals: Gold: positive in 2026, upgrade earnings and PT

摘要

瑞银维持对黄金的看涨立场，预测2026年平均金价为5200美元/盎司，并指出5750美元/盎司为潜在上行水平。关键驱动因素包括地缘政治和贸易摩擦、温和的全球增长前景，以及黄金作为法定货币替代品的角色。报告认为，2022年俄乌冲突后黄金定价机制发生转变，私人及官方投资者对黄金的看法改变。金价从约5600美元/盎司回调至约4500美元/盎司，目前稳定在约5000美元/盎司附近，短期价格波动已过度。黄金股自2025年开始跑赢，但估值仍不贵。瑞银对中国金矿商持建设性态度，首选万国黄金，并重申对紫金矿业国际和招金矿业的买入评级，同时上调盈利预测和目标价。

主要观点

• 瑞银维持黄金多头立场，预测2026年平均金价5200美元/盎司，潜在上行水平5750美元/盎司。
• 关键上行驱动因素：地缘政治与贸易摩擦、全球增长前景温和、黄金作为法定货币替代品。
• 2022年俄乌冲突后，黄金定价机制发生结构性转变，私人及官方投资者对黄金的看法改变。
• 金价从约5600美元/盎司回调至约4500美元/盎司，目前稳定在约5000美元/盎司，短期价格波动已过度。
• 黄金股自2025年开始跑赢，GDX上涨超140%，相对黄金超额收益约80%。
• 估值不显紧张：港股/中国上市金矿商历史中位数PE约30倍（多数在22-35倍），港股更保守约25倍（18-30倍）。基于当前金价5000美元/盎司，覆盖标的2026年PE在15-23倍，估值不贵。
• 万国黄金产量增长突出，2025-30年矿产金产量从3.3吨增至18吨（约5倍），CAGR约40%。
• 紫金矿业国际管理目标2030年产量100吨，CAGR约17%。
• 招金矿业受海屿矿支撑，预计2028-30年爬坡，2030年总产量约50吨。
• 瑞银上调紫金矿业国际2026年EPS预测56%，目标价上调57%至297港元；上调招金矿业2026年EPS预测48%，目标价上调49%至55港元。
• 万国黄金首次覆盖，买入评级，目标价19.5港元，基于25倍2026年PE。

论述逻辑

瑞银认为，全球不确定性（地缘政治、贸易摩擦、增长放缓）持续支撑黄金作为避险资产和组合分散工具的需求。官方部门（尤其是新兴市场央行）和私人投资者的黄金配置仍有上升空间，美元储备份额每下降5个百分点，金价约上涨856美元/盎司。同时，美联储宽松预期、实际利率下降和美元走弱为黄金提供有利环境。传统黄金模型在2022年后失效，黄金与实际利率的关系变得不对称，流动性及美国政策变化解释力更强。瑞银全球团队预计未来6-12个月风险溢价扩大、通胀压力因关税而上升、美元走弱，这些条件与历史上黄金大跌时的环境相反，因此金价风险偏向上行。黄金股方面，过去5-10年相对黄金持续折价，但2025年出现拐点，黄金股大幅跑赢，且估值仍低于历史中位数，提供吸引力。

关键展望

• 2026年平均金价预测5200美元/盎司，潜在上行水平5750美元/盎司（可能由债券市场冲击或美联储独立性担忧触发）。
• 2027-2029年金价预测分别为4800、4250、3600美元/盎司，均高于市场共识。
• 未来6-12个月，瑞银全球团队预计风险溢价扩大、通胀压力因关税上升、美元走弱，支持黄金战略配置。
• 报告未明确给出金价下行风险的具体量化，但指出若出现典型黄金熊市条件（强美元、通缩、增长加速、风险溢价压缩）则可能下跌。

推荐标的

• 万国黄金 (3939.HK)：买入，目标价19.5港元，基于25倍2026年PE，首选股。
• 紫金矿业国际 (2259.HK)：买入，目标价297港元（此前189港元），上调57%，基于30倍2026年PE（不变），2026年EPS上调56%至8.9元人民币。
• 招金矿业 (1818.HK)：买入，目标价55港元（此前37港元），上调49%，基于23倍2026年PE（不变），2026年EPS上调48%至2.2元人民币。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。